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【挨拶】

わが国の経済・物価情勢と金融政策

福岡県金融経済懇談会における挨拶要旨

日本銀行政策委員会審議委員 石田 浩二
2016年2月18日

目次

I.はじめに

本日は、福岡県の行政および経済界を代表される皆様に、ご多用中のところご臨席を賜りありがとうございます。また、日頃より、日本銀行福岡支店の業務運営に多大なご協力をいただいておりまして、この場をお借りして御礼申し上げます。

金融経済懇談会は、日本銀行の政策委員が、金融経済情勢や金融政策についてご説明申し上げるとともに、各地の経済・金融の現状や日本銀行の政策に対するご意見などを拝聴させていただく機会として開催しております。

本日は、経済・物価情勢や日本銀行の金融政策などについてお話させていただき、その後、皆様から当地の実情に即したお話やご意見などを拝聴させていただきたいと思っております。

II.経済・物価情勢

日本銀行は、先月の政策委員会・金融政策決定会合において、「経済・物価情勢の展望」、いわゆる「展望レポート」を取りまとめ、2017年度までの経済・物価見通しを公表しました。

経済・物価情勢については、「展望レポート」の内容を紹介するかたちで、日本銀行の見方をお話したいと思います。

1.海外経済の動向

まず海外経済の動向ですが、現状については、「新興国が減速しているが、先進国を中心とした緩やかな成長が続いている」と判断しています。昨年前半に落ち込んでいた世界的な製造業の生産・貿易活動についても、新興国には弱さを残しつつも、全体としては幾分持ち直しています。

先行きについては、先進国の景気回復の好影響が新興国にも徐々に波及するもとで、海外経済の成長率は緩やかに高まっていくと想定しています。同様の見方が、先月公表されたIMFの世界経済見通しでも示されています(図表1)。ただし、新興国の期待成長率がひと頃よりも低下していることや、資源価格の低迷が長期化していることを踏まえると、過去の高い期待成長率や資源価格のもとで蓄積された資本ストックをめぐる過剰感は根強く、世界的に設備投資に対する抑制的な支出スタンスはしばらくの間続くとみられます。これを反映して、各国製造業の景況感はおしなべて低下しております(図表2)。

主要地域別にみると、まず米国では、家計支出の堅調さに支えられた回復が着実に続いており、先行きについても、緩和的な金融環境が下支えとなり民間需要を中心にしっかりとした成長が続くと見込まれます(図表3)。

欧州でも、雇用・所得環境の改善と緩和的な金融環境などを背景に、今後とも緩やかな回復を続けると考えています(図表4)。

中国については、製造業部門の過剰設備や在庫調整が下押し圧力となり、減速した状態が続いていますが、先行きは製造業部門を中心に幾分減速しつつも、当局が景気下支えに積極的に取り組むもとで、概ね安定した成長経路をたどると想定しています(図表5)。

中国以外の新興国・資源国では、中国経済の減速の影響が波及し、資源価格の下落も長期化するもとで、全体としては減速した状態が続いています。先行き、総じてみれば、先進国の景気回復の波及や景気刺激策の効果などから、徐々に成長率を高めていくと予想しています。

2.わが国の経済・物価情勢

(1)現状

次に、国内の経済・物価情勢についてお話します。

わが国の景気については、「輸出・生産面に新興国経済の減速の影響がみられるものの、緩やかな回復を続けている」と判断しています。国内需要の面では、設備投資は、企業収益が明確な改善を続けるなかで、緩やかな増加基調にあります。昨年12月短観における本年度の事業計画をみると、新興国経済の減速にもかかわらず、設備投資計画は総じて堅調が維持されています(図表6)。また、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、個人消費は底堅く推移しているほか、住宅投資も持ち直しています(図表7)。鉱工業生産は、軽自動車や一部資本財の在庫調整が長引いていることもあって、横ばい圏内の動きが続いています(図表8)。輸出は、先ほどお話した海外経済動向のもと、一部に鈍さを残しつつも、持ち直しています(図表8)。

物価面では、原油価格の下落に伴うエネルギー価格の大幅な下落により、生鮮食品を除く消費者物価の前年比が0%程度で推移しています(図表9)。

(2)先行きの見通し

先行きについては、景気面では「基調として緩やかに拡大していく」とみています。原油安・円安というわが国の所得形成を支えてきた良好な外部環境が続くことに加え、海外経済の成長率が緩やかに高まっていくことにより、企業収益の改善傾向が続くと見込まれます。企業収益の改善や労働需給の引き締まりを背景に、雇用者所得も緩やかな増加を続けると考えられます。こうした前向きの所得形成とその背後にある金融緩和効果のもとで、内需が増加基調をたどることから、2016年度にかけて潜在成長率を上回る成長を続ける可能性が高いと考えています。2017年度については、オリンピック関連需要が下支えに作用するものの、消費税率引き上げによる家計支出の落ち込みを主因に、潜在成長率を幾分下回るとみています。先月の展望レポートにおける政策委員見通しの中央値をみると、実質GDP成長率は15年度+1.1%、16年度+1.5%、17年度+0.3%となっています(図表10)。

主要な項目別にみると、まず、設備投資は、企業収益の明確な改善や緩和的な金融環境などを背景に、緩やかな増加を続けると予想しています。また、個人消費は、実質可処分所得の動きを反映して、基調として底堅く推移するとみられるほか、住宅投資は、雇用・所得環境の着実な改善が続くもと、低利の住宅ローンも下支えとなり、持ち直しを続けると予想されます。鉱工業生産は、在庫調整が進捗するにつれて持ち直しに転じ、その後は、内外の最終需要の増加に支えられて、緩やかな増加基調をたどっていくと考えています。輸出は、米欧や中国の堅調な販売動向を背景に、自動車関連が引き続き増加すると予想されることなどから、当面は持ち直しから緩やかな増加に向かうと見込んでいます。ただし、新興国・資源国の期待成長率の低下や資源価格の低迷長期化、それに伴う素材・エネルギー関連の過剰設備の存在を踏まえ、輸出は上方に振れにくく下方に振れやすい状態が続くと予想されます。

また、物価面では、消費者物価の前年比は、エネルギー価格下落の影響から当面0%程度で推移するとみられますが、物価の基調が着実に高まり、原油価格下落の影響が剥落するに伴って、「物価安定の目標」である2%に向けて上昇率を高めていくと考えています。1月の展望レポートにおける生鮮食品を除く消費者物価の前年比について、政策委員見通しの中央値は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベースでみて、15年度+0.1%、16年度+0.8%、17年度+1.8%となっています(前掲図表10)。

見通しに対する上振れ要因・下振れ要因として、経済情勢については、海外経済の動向、消費税率引上げの影響、企業や家計の中長期的な成長期待、財政の中長期的な持続可能性が、また、物価情勢については、企業や家計の中長期的な予想物価上昇率の動向、マクロ的な需給バランス、物価上昇率のマクロ的な需給バランスに対する感応度、輸入物価の動向が挙げられます。

III.日本銀行の金融政策

次に、日本銀行の金融政策についてお話します。

日本銀行は、先月末の金融政策決定会合において、「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」の導入を決定しました。今回の追加緩和措置は、これまで実施してきた「量的・質的金融緩和」に金利面での緩和オプションを追加し、「量」・「質」・「金利」の3方面での緩和手段を駆使することで、さらに金融緩和を進めることを可能とするものであります。

具体的には、まず「金利」の面では、日本銀行当座預金の一部に▲0.1%のマイナス金利を適用します。「量・質」の面から大規模な長期国債の買入れを継続することと合わせて、金利全般により強い下押し圧力を加えていくものです。

今回導入したスキームでは、金融機関が保有する日本銀行当座預金について、限界的な増加部分に▲0.1%のマイナス金利を適用しつつ、過去1年間の平均残高までの部分には、これまで通り+0.1%を適用するなど、階層構造を採用しています(図表11)。これは、わが国における当座預金残高が非常に大きいことや、マイナス金利のもとでも、日本銀行による大規模な資産買入れを円滑に進めていく必要があるといった、わが国独自の事情を勘案し、工夫を講じているものです。

展望レポートでお示ししているように、わが国の景気は緩やかな回復を続けており、物価の基調は着実に高まっています。もっとも、このところ、原油価格の一段の下落に加え、中国をはじめとする新興国・資源国経済に対する先行き不透明感などから、金融市場は世界的に不安定な動きとなっています。日本銀行としては、こうした状況のもと、企業コンフィデンスの改善や人々のデフレマインドの転換が遅延し、物価の基調に悪影響が及ぶリスクが増大していると考え、そうしたリスクが顕現化することを未然に防ぎ、2%の「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するために、「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」の導入を決定したものであります。

以上が先月発表した展望レポートと新たに決定した金融政策の概要ですが、ここで経済の動向に関係する幾つかの項目について申し上げます。

IV.経済・物価動向に関係する幾つかの注目点

只今申し上げたとおり、このところ、特に新年に入ってから、国際的な株式・外国為替市場などに変調が生じ、わが国にもそれが波及して来ております(図表12)。米国金融政策の引締め方向への転換、中国経済の減速と同国の株式、人民元相場の動揺、原油価格の急落、新興国・資源国経済の落ち込みなどといった事項が相互に影響を与えつつ、投資家のリスク回避姿勢を強めております。今般の国際金融市場の変調については、かつてあったように、世界的な金融システムの不安に繋がる可能性は低いものとみておりますが、長引いた場合に、個人や企業のコンフィデンスに影響し、実体経済にも波及する可能性がある点に留意を要すると思います。

米国の金融引締めについては、利上げが続く場合はそれ自体、米国経済の状況が良いということですし、また、米国経済の勢いが弱いのであれば、利上げが見送られるはずであります。中国経済についても、財政・金融両面で十分な対応を採り得る余地があるとみております。両者とも、今後さらに新興国・資源国やわが国へ悪影響を強めていくものとはみておりません。他方、「原油価格の大幅な下落」については、原因とみるか結果とみるかにかかわらず、世界経済や金融の現在の状況に極めて大きな影響を与えているところです(図表13)。

1.原油価格の下落について

資源関連の設備投資は、世界全体の設備投資に大きなシェアを占めておりますが、原油価格の下落により、原油生産に関連する設備投資が大きく削減されてきております。設備やサービスの提供企業をはじめ関連する幅広い範囲の産業にもマイナスの波及効果をもたらしています。また、資金余剰となっていた原油生産国が資金不足に転じ、資金フローが逆流することから、それらの国々の経済はもとより国際的な株式・外国為替市場などに強いストレスを与えております。

このように足もとでみればマイナスの影響は大変大きいものの、原油価格の大幅な下落の影響を全体としてやや長い目でみると、消費性向の低い経済から消費性向の高い経済へ所得の移転をもたらし、また、資本集約的産業から、より労働集約的産業へ所得の移転をもたらすことから、世界経済にはネットでみればプラスの効果が上回るものとみています。特に、原油自給率が極端に低いわが国にとっては、個別の企業・産業により影響は異なりますが、全体としてのプラスは大変大きいものとみています。

なお、原油高騰による世界経済のリセッションはこれまで何度もありましたが、原油の低落によるリセッションは一度も起きておりません。原油価格の下落について、金融市場に与える影響などマイナス面が先行して目立つところですが、過度な心配は不要ではないかと思っています。

2.物価について

原油価格が大きく下落すると、エネルギー価格が下落し、物価全体の水準を押し下げることとなります。個別物価の動きは、他の品目の物価を反対方向に動かすため、全体の物価水準に影響しないという考え方があります。例えば、エネルギー価格が下落しても、その分だけ実質所得が増えるため、支出の増加を通じて、エネルギー以外の価格が上昇するという考え方です。長い時間を経ればそうなるのかもしれませんが、金融政策運営で念頭に置いている2年程度までの視野のもとでは成り立たないと思います。今回の展望レポートでも、原油価格の大幅な下落によって物価全体の上昇率が押し下げられることから日本銀行の2%物価目標の達成時期が後ずれすることとなりましたが、もともと原油価格の下落はわが国にとって大きなプラスであり、また物価に与える影響はいずれ剥落するものであり、後ずれ自体はやむを得ないものと考えています。

そこで金融政策としては、エネルギーの要因を除いて物価の基調を把握していくことが適当と考えております。

足もと12月の物価は、生鮮食品を除く消費者物価の前年比で+0.1%ですが、基調を表す生鮮食品とエネルギーを除くベースでみた消費者物価の前年比は+1.3%となっております(図表14)。日本銀行としては、わが国経済が潜在成長率を上回る成長を続けると見込むもとで、エネルギー価格のマイナス寄与が剥落する17年度にかけて、消費者物価の前年比は2%へ近付いていくものとみております。

物価の先行きに大きな影響を与える要因として、予想物価上昇率が言及されますが、実際にこれを計測するのは困難なものであります。このところの企業の価格設定行動、それを受けた消費者の購買行動、あるいは、2年続けての定例給与の改定の状況から、企業や消費者の予想物価上昇率はやや長い目でみれば、上がってきていると言えると思います。なお、予想物価上昇率を表すものとして引用されることの多い、金融市場で計測されるインフレ・スワップレートや国債のブレーク・イーブン・インフレ率(BEI)については、米欧市場においてはともかく、わが国の市場の規模や流動性などの実態をみるに、信頼に足る数値とは言えず、単なる参考値としてみるべきものと考えております。

もともと物価とは、企業の設定した価格を消費者が受け入れた場合に決まるものであります。

昨年春以降、メーカーはコストアップ等を理由に定番商品の仕切り値を引き上げ、それが店頭価格の上昇に反映され、また人手不足から一般サービス価格も上昇し、物価の基調を押し上げてきました。今年は2年目となりますので、定番商品の価格を再度上げられるのか、付加価値をつけた新商品・類似商品を投入し実質値上げで臨むのか、これまで値上げを見送ってきた商品が上がるのか、流通部門が吸収していた分が店頭価格に反映されるのか、サービス部門が人件費の上昇を引き続き価格に転嫁出来るのかなど、難しい局面になると思います(図表15)。

そうは言うものの、企業では、コストダウンの余地が狭まってきているところも多く、人件費上昇の圧力を受けながらも、収益を維持・拡大するには、まず売上を伸ばしていく必要があります。その際、少子高齢化が進展し、販売数量の増加が見込み難いもとでは、単価を引上げていくほかありません。

企業がこれから価格を引き上げていく際に、消費者が値上げを受け入れるか否かがポイントとなります。そこで、消費者が今後の収入の動向、賃金の動向を前向きに受け止めていけるのかが、今後も物価の基調が着実に改善していくための鍵となると考えております。

3.賃金について

現在、労働の需給は極めてタイトになってきており、人手不足を言う企業が増えております(図表16)。教科書的には、賃金は、労働需給で決まると言いますが、統計でみる限り、賃金全体の上昇ペースは緩慢に止まっております(図表17)。非正規雇用の時給は、需給を反映してはっきりと上昇してきておりますが、雇用者所得全体の大部分を占める正規雇用の賃金の上昇が弱めに止まっているためです。

これには、徐々に変わりつつあるとはいえ、正規雇用いわゆる正社員についてのわが国固有の制度的・慣行的枠組みが一つの大きな原因となっております。

わが国では、正社員の解雇が困難なため、企業の正社員の過不足は新卒採用人数で調整することとなります。そして、新卒社員を社内教育で養成していく仕組みのもとで、それぞれの企業によく適応した人材が作られます。また、正社員である限り将来に亘る給与その他のベネフィットは大きいものとなります。このような状況により、正社員の企業間移動の流動性は低くなります。正社員は給与水準に少々不満があっても他社に転職しないということであれば、企業としても人材をつなぎ止めるため給与水準に配慮する必要が薄れます。こうして正社員については、企業側が賃金設定のイニシアチブを持つことになります。企業としては、足もとで収益が拡大しても、将来の動向が不確実なもとで、賃金特に定例給与の引上げについては消極的になりがちです。また、海外業務での収益を国内の賃金引上げに使うことにも抵抗があるかもしれません。このように、正社員については、雇用の流動性が低いもとで、賃金交渉が企業単位で行われることから、なかなか賃金が上がり難いということになります。

「賃金を上げるためには、労働生産性の向上が必要」と言われていますが、雇用の流動性が乏しい環境では、企業間の生産性の格差が賃金を仲介として円滑に是正されていかないため、経済全体の生産性を上げていくメカニズムが働き難いことになります。

今後、わが国が生産性を向上させ、成長率を引き上げていくためには、生産性が低く収益力の弱い企業から生産性の高い企業に、賃金を通じて労働力が円滑に移転していくよう、雇用の枠組みを変えていく必要があります。

これには時間がかかりますが、一方で、潜在成長率を上回る経済成長を続けていけば、人手不足の度合いがさらに進展し、人材の確保が喫緊の課題となり、またエネルギー価格の下落が中小企業も含め企業収益を下支えするもとで、徐々に賃金水準の引き上げが幅広い企業で起きてくるとも考えられます。

日本銀行としても、企業収益が賃金へ、さらに消費へと前向きのサイクルがしっかりと回っていくよう、金融政策を通じ緩和的な金融環境の維持を図っていく方針にあります。

この間、労働需給がタイトになっても、なかなか賃金に波及し難いことを踏まえると、このところの賃金引上げについての政府の働きかけについては、色々と意見のあるところですが、現時点において必要やむを得ないものであると考えております。

V.おわりに ―― 福岡県経済について ――

最後に、福岡県経済について、お話させていただきます。

福岡県では、自動車関連企業による生産拠点の集積が進んでおり、最近でも北米など海外向けの需要が好調で高水準の生産活動が続いているほか、設計・開発拠点を新たに開設する動きもみられると聞いております。行政面でも、水素ステーションなど、次世代自動車関連設備の整備を進めておられます。

また、福岡県経済に関して注目されることは、福岡市を中心に人口が趨勢的に増加しているという点です。人口増に加えて、交通アクセスの高い利便性から、商業施設の集積も進み、当地の消費マーケットは拡大していると聞いています。

人口増は、県外からの転入増が要因ですが、これには福岡県の「住みやすさ」も背景にありそうです。例えば、英国の総合情報雑誌『MONOCLE』による「住みよい都市ランキング」では、福岡は例年上位にランクインしており、昨年は世界で12位、アジアで2位です。同誌は、福岡について「地方都市が独自路線を採り、成功している好例」だと言っているそうですが、このような当地の魅力が経済を活性化させていることは間違いありません。

かねてより「アジアの玄関口」として位置付けられており、充実した国際路線が発着する福岡空港や日本一のクルーズ船の寄港回数を誇る博多港など、高い機能度のゲートウェイを持つ当地では、全国的にもインバウンドが盛り上がる中、アジアを中心に外国人観光客が増加しています(図表18)。福岡県ひいては九州の有する文化的・歴史的な魅力を考えると、今後、観光業のさらなる拡大にも、非常に大きなポテンシャルを持っているように思われます。皆様の様々な形のご努力により、今後も多方面で益々の発展を実現していくことを期待しています。

ご清聴ありがとうございました。

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