2004年9月3日
日本銀行

―平成１６年９月２日（木）
午後４時４０分から約４０分
於　リーガロイヤルホテル（大阪）

【問】

　最近の原油価格上昇について、総裁は、懇談会の中で「景気の強さの反映という面と、景気回復の芽を摘むことになりかねない懸念との両面から慎重に見極めていかなければならない」と指摘しておられた。既にガソリン価格の急騰という現象も見られているが、個人消費がそういう現象に敏感に反応しがちな中で、景気と物価への影響をどのように考えておられるか伺いたい。

【答】

　原油価格については、一頃1バレル50ドルに急接近し、今は少し戻しているが、それでも40ドル台前半という高値圏で推移しているという印象を持っている。これは、基本的には世界経済の順調な拡大に伴う需要の増加が背景となっている。その一方で、供給面は、過不足が測定し難く、さらに地政学的リスク等も絡んで、不確実性を伴っている。需要の強さに加え、供給面でも大きな不確実性を伴っているという両面から、原油価格は、高値圏で推移しているというだけではなくて、先行きが読み難いところがあり、心配の種になっている。

　実体経済や物価面への影響ということになると、前提が不確かだということだけでなく、高止まりが長く続くと仮定した場合でも、その影響の測り方はさらに難しいと思う。もちろん、原油の値段が、ある安定した水準から高くなれば、その幅にある程度比例して、物価が上がるということだけは間違いない。しかし、物価が上がった場合に、経済が拡大する勢いの強さとの関係で、その物価上昇をどう判断するかということになると、途端に問題は難しくなる。というのは、原油の値段の上昇そのものとか、供給に対する将来の不安ということは、ともに経済に対して、多かれ少なかれ悪い影響を及ぼすリスクがあるからである。需要が強くて原油の値段が上がるということであれば、値上がりの性格をすっきり理解でき、対応もすっきりしてくるが、経済の先行きに対して、どの程度悪い影響があるのかという判断に立ち入るとなれば、問題の性格が複雑になる。

【問】

　今年4-6月期の実質成長率が前期比年率1.7％にとどまったことについて、懇談会の参加者の中から、景気回復が踊り場にあるという認識が聞かれた。今後わが国経済をより自律的な安定成長にのせることが何よりも重要である中で、量的緩和長期化の副作用、あるいは市場ニーズに対応した金融商品の組成への期待、といった声も聞かれた。こうした声にいかに応えていかれるのか、今後の金融政策運営に関する見解をお聞かせ頂きたい。

【答】

　今年4-6月期の成長率が、多くの方の予想よりも少し低めに出たことを眺めて、今後の経済をどうみるか、金融政策との関連でどうみるかというご質問だが、この点は、非常に重要な話だと思う。

　前期比年率1.7％と事前予想より低かったということであるが、率直に言って、日本のＧＤＰ統計は、四半期ごとの振れが少し大きいという印象を、皆さんも共通して持っておられると思う。従って、ある程度振れを均して実勢を掴むという努力が必要だと思う。

　それを前提に考えると、昨年10-12月期、今年1-3月期のＧＤＰ統計は、我々の事前予想よりはるかに高かったが、もしかしたら、経済の実勢よりも少し高めの数字であったかもしれない。逆に今年4-6月期の数字は、事前の予想より低かったが、経済の実勢からみてもやはり少し低かったかもしれない、と思っている。

　景気の動きを形付けているメカニズムからみた場合、輸出は引き続き堅調で、設備投資や生産も増加を続けている。家計部門にも、少なくとも雇用の面で好影響が及んできている。個人所得の裏付けはまだしっかりしていないが、個人消費も強めの動きを続けていて、全体として前向きの循環メカニズムが明確化するかたちで動き続けていると思っている。

　従って、今年4-6月期の表面的な数字は、昨年10-12月期、今年1-3月期の高成長の反動もあってやや減速したが、均してみれば、今の動きは、将来の持続的な成長軌道への復帰に繋がる回復過程を辿りつつあると判断している。

　ただ、物価面との関連でみると、消費者物価指数は、引き続き小幅のマイナス基調と予測しているので、金融政策運営としては、消費者物価指数に基づく明確な「約束」に沿って、しっかりと量的緩和政策を継続していくべき段階だということである。

【問】

　ＵＦＪグループと三菱東京フィナンシャルグループの経営統合について伺いたい。先日、両グループが統合の基本合意に達したが、関西においても、系列・親密地銀があるほか、取引先企業も多い。そういう状況の中で、こうした大手行の再編が他の金融機関および企業に与える影響について、総裁の見解を伺いたい。

【答】

　大手行の再編が他の金融機関や企業に与える影響はどうか、というご質問だが、日本の金融機関は、不良債権問題の大きな峠を越えた、別の言い方をすれば、一定の目途をつけた段階である。これからは、収益力の向上に努力の焦点をより強く当てていく、すなわち収益力向上のための新しいビジネスモデル構築に向けて、金融機関ごとに個性ある取組みをしていこう、という段階になっていくと思う。最近の大手行における統合の動きは、こうした大きな流れの中に位置付けられる。

　企業も、新しい時代の中で、新しいダイナミックな経営をしようということで、むしろ金融機関に先駆けて、ビジネスモデルの変革に努力をされてきているし、今後も努力されていくということであろう。従って、両者の平仄がうまく合っていけば、金融機関の新しい活動が、家計や企業の経済活動をより的確かつ効率的にサポートしていける、ということに繋がっていくだろう。我々としては、そこに期待してこの再編の動きを見守っている。

　個々の企業と特定の金融機関との取引関係については、現実の金融取引の場面において、今までの関係に何らかの変化が生じないはずがないし、現実に生じてきている。個々の企業にとっては、あまりにも大きいと受け止めざるを得ないような変化も出てきている。

　しかし、これらの動きを大きな流れとしてみると、大切なことは、金融機関にせよ企業にせよ、今後はそれぞれの得意分野を活かして、さらに力を発揮していくということであろう。企業の側からみて、大手行との取引関係が今までどおりに行かないのは当然であり、これをどのように再構築していくかということが課題である。

　しかし、これは、不良債権問題の処理で企業と金融機関が苦しんだような後ろ向きの苦労ではなく、まさに前向きな再構築の課題であり、新しい発想で考えていくことが大切ではないかと思っている。おそらく、来年のペイオフ全面解禁以降は、大手行と企業との関係だけではなく、全ての金融機関と企業との取引関係が、時の経過とともに新しいものに乗り換えられて行き、その都度、従来のままではいけないという感じが強まっていくと考えられる。

【問】

　長期金利の動きをみると、本日、10年物国債の利回りがザラ場で1.49％とほぼ3か月振りに1.5％を割ったが、これについての見方と今後の金融政策への影響を伺いたい。

【答】

　基本的に、長期金利は、日本経済の先行きや物価情勢についての市場参加者の判断をもとに形成される。市場参加者は、国内経済や物価についての指標、海外の経済情勢といった皆が共通して持っている判断材料をもとに金利水準を判断していく。既に持っている判断材料に、新しい指標を加えながら判断を塗り替えていく。また、先行きを見通すうえでは、個々の期待感、洞察力といった、いわゆる「読み」を加える。そのうえで、各自の判断を市場にぶつけあって、それがあまりにも違っている場合は修正するということになる。

　おそらく今は、米中経済、日本経済について、次から次へと予想よりも良い指標が出るというポジティブ・サプライズの期間が過ぎて、異なったニュアンスの指標が入り乱れて出てくる時期になっている。市場参加者がこうした状況に反応している中で、日本銀行が繰り返し申し上げている、量的緩和政策は当面は揺るぎがない、といういわゆる「時間軸効果」が、結果としてより強く市況の面に出ているのではないかと思っている。

　米国についていえば、ＦＲＢが8月の利上げの際に公表したステートメントで、resumeという英語を使って、「景気回復ペースは、先行き再び高まる」と表現していた。その表現に沿った強めの指標が出てくる局面があれば、相場形成の仕方もある程度変化してくるだろう。

　市場は、こうして一進一退を繰り返しながら、実勢を探っていくと考えられる。日本経済についても、今後どういった指標が出るかによって、長期金利は多少のアップダウンをしていくだろう。しかし、ベースには、日本銀行の量的緩和政策堅持という時間軸効果がしっかり効いていくだろう。

【問】

　一時期と違って、債券市場での先行きの景気の見方が、日本の成長ペースはかなりスローダウンしてきた、というものに変化してきたのではないかと思う。4-6月期のＧＤＰ統計以外にも、鉱工業生産指数など弱めの数字が出ている。こうした指標等をうけた債券市場の見方とは、先程総裁の言われた「均してみると、景気は持続的成長への復帰のプロセスに向かっている」という見方との間に、ズレはないのか。

【答】

　ズレがあるとはみていない。市場参加者が、経済全体の動きをみるときに、毎日出てくる指標に重きを置いて判断する場合と、指標には必ずしも現れない日本経済の底力みたいなものが時の経過とともにどれくらい強くなっているかという、基調的なトレンドに軸足を置いて判断する場合がある。この両面からの判断が今後も交錯しながら、実勢に合った金利形成プロセスが繰り返されていくのだろう。

　先程も申し上げた通り、日本の四半期のＧＤＰ統計は多少振れが大きく、表面計数だけで実勢を掴むのは難しいところがある。一方で、色々な情報を分析というまな板の上にのせて、日本経済の基調的な強さがどれくらい高まりつつあるかということを掴む作業についても、様々な手法で各人が行っている。日本銀行でもそれを懸命に行っている。そのうえで、日本経済の潜在成長率は、生産性の向上を軸に、既に緩やかながら着実な上昇局面に入っていると考えている。表面的な成長率の波の底にある底力はゆっくり上向いているということであれば、実際の成長率は、長い目で見ればそうした潜在成長率に収斂していく。表面的な成長率が一時的に下がったように見えても、ベースラインがしっかり上がっていくとすれば、弱気一方の心象形成は必ず修正される。しかし、一挙に実力が跳ね上がるものではないことを考えれば、長い目でみれば、安定的な長期金利の形成という大きな軸の中で動いていくだろう。

【問】

　9月1日は防災の日ということになっているが、大災害が発生した場合の金融機能の維持について伺いたい。来年1月で阪神淡路大震災から10年になるが、日銀としての防災への取組みの方向と、災害が発生した場合に、各支店、あるいは地域金融機関の金融機能をどう維持していくのかについて伺いたい。

【答】

　9月1日の防災の日には、日本銀行でも、全店を動員してかなりしっかりとした防災訓練を行った。現在、日本銀行は非常に大きなコンピュータ・ネットワークを抱えて業務運営をしており、これは民間金融機関のネットワークと結び付いて大きな資金決済システムを形成し、債券市場のネットワークとも繋がっている。従って、通常の人間の活動による業務の継続性だけでなく、そうしたコンピュータ・ネットワークの活動の継続性にも相当ウェイトを置いて考えていかなければならない。その両面について訓練を行なっている。

　これまでの努力で問題対応能力は上がっていると思っているが、やはり訓練を行うたびに新しい問題発見もあるので、そこをきちんと対応していく必要がある。それは日本銀行だけではできないので、民間金融機関や取引所等と連携し、お互いに問題を確認しながら、最小限のコストで効率の良い対応をしていこうと考えている。コンピュータについては、バックアップ・システムをきちんと設置し、さらにバックアップ・システムが本当に機能するのかといったことが重要であり、これらを含めて点検している。

　諸外国に比べると、日本は、阪神淡路大震災が起こったり、今年も多数の台風が襲来するなど、災害発生が多い。そのため、日本は実地で経験を積む機会が多い国であり、諸外国に比べて災害対応能力のレベルが高いのではないかと思っている。

【問】

　先の懇談会において、総裁は、潜在成長率が上がっていく過程でゼロ金利を続けていくと、最後には調整幅が大きくなるという意味で、将来の金利調整に困難さが加わるという趣旨のご発言をされた。また、物価と景気が乖離している要因として、3点を挙げられた。1つ目は、過剰設備・過剰雇用の解消により資源がより効率的に活用されていること、2つ目は、ＩＴを中心に技術革新が浸透していること、3つ目は景気循環であった。総裁は、1つ目と2つ目の要因がかなり影響していると認識されているとお見受けする。仮に、そうした要因により潜在成長率が上がっている場合は、物価はずっと上昇せずに潜在成長率が上がり続けることになる。物価が上昇しないもとで日銀は量的緩和を続けていくと予想される。この先、潜在成長率が高まる中でゼロ金利を続け、その結果として調整しなければならない幅が非常に大きくなった場合に、日銀としてどのような対応をされるのか、教えて頂きたい。

【答】

　過去の過剰設備、過剰雇用が解消し、規制緩和等で資源を有効に活用できるようになり、イノベーションによって付加価値をつける能力が上がる。これは明らかに、潜在成長率を押し上げる要因、すなわち生産性を構造的に押し上げる要因となる、ということはおっしゃる通りである。日本経済において、このように潜在成長率を構造的に押し上げていく力が働き始めていると思う。その場合、潜在成長率に見合って経済をバランスさせていくため、金利水準が自然に高くなる。学者の方々は、これを自然利子率が上がると言っている。自然利子率が上がれば現実の金利も上昇するというのが普通の姿である。

　しかし、潜在成長率が上がるかたちで景気回復をしても、グローバル経済の下で、従来に比べると物価の上昇テンポが少し遅れることがある。この場合、デフレ脱却という最終目標実現のために、短期の金利水準を低く抑えて少し長く時間軸効果を効かせ、最終的に問題の解決を図るということがあり得る。これは、自然利子率の上昇に少し遅れて我々の金利の操作が始まるということであり、いわゆるビハインド・ザ・カーブの金融政策が少し長くなるということである。こうした文脈で、最終的には、自然利子率の上昇幅に見合った金利の要調整幅が、早く金利調整に入った場合に比べて大きくなるという、やや理屈っぽい話を申し上げた。

　どれくらい最後の調整の困難度合いが増すかというのは、質的な問題ではなく、あくまで量的な程度の問題ということである。といっても、経済の潜在成長率が上がり、現実の景気回復が進むもとで、いつまでたっても、同じような生産性の上昇が続き、賃金や物価の上昇がいつまでたっても追いつかないという経済を想定しているわけではない。時間的距離というものにも、ある相対観を持って見ていく必要がある。結果として、そうでない場合に比べて調整幅が多少大きくなるとしても、それは程度問題である。我々が市場の金利形成に働きかけていく際に市場調節上の負担が少し重くなる、あるいは市場調節に当たって考えなければいけない方程式が少し複雑になるという面で、余計に知恵がいるということだと思う。時間が余計かかれば困難が増す。一方、時間がかかれば、我々がさぼらない限り、勉強の時間があると思っている。難しい仕事ではあるが、きちんと対応するつもりである。不良債権問題に苦しむという後ろ向きの問題ではなく、将来展望のある明るい話なので、しっかり勉強していきたい。

【問】

　先程4-6月期のＧＤＰの話が出たが、他にも、7月の鉱工業生産指数等弱めの数字が出ている。こうしたもとで、従来の景気認識と特に変化はないか、さらに景気回復の局面が遠のいたという印象を持っていないか、教えて頂きたい。

【答】

　景気回復が遠のいたという印象は、全く持っていない。先程申し上げた通り、昨年10-12月期、今年1-3月期のＧＤＰ成長率は高めに出たが、そのままの数字がずっと続くとは我々は想定していなかったし、皆さんの中でも想定された方は一人もいないと思う。問題は、ある巡航速度に成長率が落ち着いて行き、その落ち着いた姿に持続性があるか否かであろう。その場合に、経済の底力が持続的に上がっていれば、巡航速度にストンと上手く収まって、ある安定的な成長が長く続くというかたちに持っていけるはずである。そうした意味で、現在の回復パスが引き続きその方向に進んでいると判断している。従って、表面的な成長率が少し下がったということは、そんなに不自然なことではないと思っている。

　しかし、経済というのは生き物であるので、上がる時にも下がる時にも弾みがつく、また人々の心理的な要因がそれを増幅する、というリスクは常に存在する。そこは我々も注意深くみていく必要があると思う。

　最近まで出ている数字だけで、経済が再び暗闇の中に向かって進んでいくという判断は些かも持っていない。その意味では強気である。

【問】

　大阪で長く取材している人間として、懇談会の場での関西電力・秋山会長のエネルギー政策に関する発言については、先日、原発事故を起こし、世間を騒がせた後の発言としては些か不見識ではないかと感じた。それに対して、総裁は、肯定的とも受け止められるお答えをされたが、その真意を伺いたい。

【答】

　誤解のないように申し上げるが、関西電力の事故・事件についてコメントした覚えはない。ご発言は、エネルギーというもの、特に原油に依存したエネルギー政策には将来脆弱性がないか、値段だけの問題と考えていいのか、という非常に深いものと受け取った。これは日本経済だけでなく、世界経済の生命線に繋がる問題である。もしエネルギー源で生命の途絶えが来るとすると、日本経済は、80％以上の原油を中東に依存しているから、非常に早く生命の途絶えが来ることになる。日本経済の命脈を絶ってよいのかという極めて真剣な問題にお答えしたつもりである。

【問】

　資産価格について一点お伺いしたい。現在、銀行の貸出は未だ前年比マイナスとなっているほか、一般企業も、潤沢なキャッシュフローを使ったり、社債やＣＰを発行してまで、不動産投資に振り向けることは想定し難い状況にある。しかしながら、以前、総裁が言われていたように、景気が回復すればするほど金融緩和の効果は増すと考えられる。バブル時にも金利は上げたが、流動性はジャブジャブであった。現在も、ゼロ金利であって流動性がこれだけ潤沢にある。その状況で、消費者物価指数が、日本銀行がコミットメントしている条件に達しないまま、株や不動産などの資産価格だけが上昇してきた場合、どのように対応されるのか。またその可能性についてどうお考えになるか伺いたい。

【答】

　先程の懇談会の場でも、消費者物価指数の変化率に絞ってコミットしているという意味で、日本銀行は少しリスクを冒していると率直に申し上げた。それは、資産価格の動き、特に、不動産価格等が一般の物価指数に先駆けて大きく変化する可能性、そういうリスクをいくらか孕んでいるという意味で申し上げたものである。毎回の記者会見では、実体経済と物価ということで政策運営をご説明しているが、資産価格の動きについても、過去の経験を踏まえてきめ細かくフォローしている。また、それに対し、どのような資金がついているかもフォローしている。我々が取っているリスクがどれだけ大きなものになりつつあるのか、もしくはそうはなっていないのかについて、極力正確に掴む努力をしている。今までのところ、そのリスクが大きくなって経済政策全体の根底を塗り替えなければならないという状況には、まだなっていないと思っている。

以上