2005年 6月23日
日本銀行

［目次］

• はじめに
• わが国経済の現状と先行き見通し
• 日本経済が直面した２つの構造調整圧力
• ２つの構造調整圧力の減衰
• 残された課題と対応の方向性
• 構造調整とマクロ政策の関係
• 日本銀行の金融政策運営
• おわりに

はじめに

　日本銀行の武藤です。大分県経済界を代表する皆様方とお話しする機会を頂き、大変嬉しく存じます。平素より私どもの支店が大変お世話になっておりますことを、本席をお借りして、厚く御礼申し上げます。

　日本銀行では、今年度からの新たな試みとして今後５年間の経営方針を示した「中期経営戦略」を策定・公表し、その具体的な戦略の一つとして「地域に根差した中央銀行サービスの充実」を掲げています。大分支店でも、この方針に沿って、決済や国庫関連のサービス提供、お金の流通と偽造対応、災害時の業務継続、地域の金融経済の調査、金融教育・広報の拠点として、地域に貢献すべく積極的に取り組んでいますので、今後ともよろしくお願い申し上げます。

　それでは、本日は、「わが国経済の展望について」という題で、日本経済の現状と先行き、そして当面の日本銀行の金融政策運営についてお話ししたいと考えています。

わが国経済の現状と先行き見通し

　わが国経済は、昨年夏以降、ＩＴ関連財の生産・在庫面での調整が深まったことなどから、景気の「踊り場」が続いています。ＩＴ関連分野の在庫調整は、なお続いていますが、着実に進捗しており、生産は緩やかに増加しています。企業収益は高水準で推移しており、これが設備投資の増加につながっているほか、雇用者所得が増加に転じるなど、家計部門にも波及してきています。そのもとで個人消費は、各種販売統計等が１～３月に増加し、その後も強めの動きを続けているなど、底堅く推移しています。ごく足もとの動きをみますと、中国向けを中心に輸出は伸び悩んでいますが、景気回復の基本的なメカニズムはしっかりと維持されています。先行きは、遠からず「踊り場」を脱し、持続的な成長軌道に向けて回復を続けていくと見込まれるところです。

　そうした先行きの経済の姿については、４月末に公表した私どもの「経済・物価の展望」（展望レポート）で詳しく記述しています。そのポイントを一言で申しますと、「日本経済は、緩やかではあるが、息の長い成長が続く」ということです。これを実質ＧＤＰの成長率として表せば、2005年度、それに続く2006年度も、潜在成長率を幾分上回る１％台半ばの成長が続くとみています。

　物価面をみますと、消費者物価の前年比は、米価格の下落や規制緩和を背景とする競争激化による電気・電話料金の引き下げの影響もあって、小幅のマイナスで推移しています。原油価格をはじめとする内外商品市況の高騰が続いていますが、こうした原材料コストの上昇は、これまでのところ、生産性の上昇に比べて賃金が抑制されていること —— すなわちユニットレーバーコスト（生産物一単位当たりの人件費）の低下 —— によって、かなりの程度吸収されています。この間、創出された付加価値から人件費に配分された割合を示す労働分配率は、90年代初の水準にまで大きく低下しておりますが、多くの企業は、人件費を抑制する慎重なスタンスを崩していません。加えて、米価格の下落や電気・電話料金引き下げの影響もなお暫らく残るとみられます。景気が回復を続ける中で、基調的には物価を押し上げる力がじわじわと強まっていくと考えられますが、当面は目立った上昇は予想できません。展望レポートでは、消費者物価の前年比は、2005年度はゼロ％近傍での推移、2006年度は小幅のプラスと予想しています。

　こうした経済・物価の見通しのベースにあるのは、慎重な企業行動が続くという見方です。今回の景気回復については、回復ペースが緩やかで、加速感が乏しいことが一つの特徴となっています。地方への波及も乏しいものとなっています。マクロでみた設備投資は増加を続けておりますので、攻めの姿勢を明確にしている企業もない訳ではありません。しかし、そうした動きはまだ限定的で、企業収益が拡大しても、有利子負債の削減を進めることを優先し、設備投資などの支出拡大についてはもう少し様子をみておこうといった企業がなお少なくないようにみられます。設備投資を増やす場合でもその額はキャッシュフローの範囲内という企業がほとんどです。

　こうした企業の慎重なスタンスが続くことを前提としますと、先行きの回復のテンポも「緩やか」なものにとどまる可能性が高いと考えられます。そうした一方で、それゆえに、「息の長い」成長が続くと考えられる訳です。過去の景気の振幅を振り返りますと、企業行動が景気循環を増幅したケースが少なくありません。経済活動が活発化する中で、先行きの成長に対する過大な期待が生まれると、設備投資や在庫投資の面で行き過ぎが生じがちになります。この場合、景気の「山」は高くなりますが、行き過ぎの調整を通じて、その後の「谷」も深くなることが避けられません。今回は、企業行動が慎重である分、そうした景気の大きな振幅は生じにくいという面があるように思います。

　しかし、長い目でみると、慎重な企業行動が続くということは、日本経済が本来持つ潜在力を発揮し、さらにそれを高めていくうえで、障害となり得ると考えておいた方が良いと思います。競争環境や利用可能な技術が変化し続ける中で、企業が中期的に高い収益力を維持していくためには、潜在的な高収益分野にチャレンジし続け、経営資源の再配分を継続的かつスピーディーに行っていくことが必要であると考えられるからです。仮に、慎重な企業行動が長く続き、そうしたチャレンジが先送りされていくとなると、日本経済が本来持つ潜在力を発揮し、さらにそれを高めていくことは、難しくなってきます。そうしたことも念頭に置きながら、以下では、日本経済が90年代に直面してきた構造調整の性格を振り返ってみたいと思います。そこに、企業の前向きの動きがなかなか広がっていかないのは何故か、そうした動きが広がっていくために必要なことは何か、といった点についての手がかりが隠されていると考えられるからです。

日本経済が直面した２つの構造調整圧力

　90年代の日本経済が直面した構造調整圧力として、第一に挙げられるのは、アジアの供給力拡大に伴う産業構造の調整圧力です。アジアは日本に比べて労働力を豊富に持っており、逆に、日本は資本や技術を相対的に豊富に持っています。このような場合、理論的には、日本の製造業の構造は、アジアからの輸入に切り替えることが可能な労働集約的な産業のウエイトが低下し、資本・技術集約的な産業への特化が進むことになります。その際、労働集約的な産業のウエイトが低下する中で生じた余剰労働力は、非製造業などの成長が実現されれば、それを通じて吸収されることになります。アジアの供給力拡大の影響あるいは効果として想定されたのは、日本経済は、以上に述べたような調整過程を経て、最終的に「外需依存型」経済から「内需中心型」経済へと転換していくのではないかということでした。

　その後の現実の動きをみますと、確かに、製造業では、労働集約的な産業のウエイトが低下し、資本・技術集約的な産業への特化が進むという方向の変化がみられました。しかし、環境の変化が大きく、また、スピードも速かったため、高収益を生み出せる部門に力を入れ、それ以外の部門は整理・縮小するという資源再配分の取り組みは十分に進まず、対応は後手に回らざるを得ませんでした。その結果として、個々の企業の収益力は、著しい低下を余儀なくされることになりました。さらに、こうした製造業の低迷は、家計所得の落ち込みや、広告やソフトウェア開発など、派生需要を生み出す力の弱さを通じて、非製造業の成長をも阻害することにもなりました。消費者の価格をみる眼 —— 価格と質のバランスに対する評価 —— が厳しくなる中で、アジア製品の国内への流入がかつてない規模で起こったこともあって、特に流通分野では、収益の大幅な落ち込みを余儀なくされました。

　第二に、こうした産業構造の構造調整圧力に加えて、非製造業を中心に、バブル崩壊後の地価下落に関連する調整圧力の影響も大きかったように思われます。大幅な地価下落により、不動産業や流通業等において、膨大な不良資産が発生したことは、ご承知の通りです。膨大な不良資産は、保有企業のバランスシートを毀損するだけでなく、金融機関の不良債権問題を発生させ、そのリスクテイク能力の低下を通じて、結局、経済全体に影響を及ぼすことになりました。

　このようにしてみると、90年代には２つの構造調整圧力、すなわち、産業構造に関わる調整圧力と、バランスシート問題など地価の下落に関連する調整圧力という、本来異質と考えられる構造調整圧力が不幸にして同時に発生したことになります。この結果、労働集約的産業の縮小に伴い製造業で発生した過剰雇用は非製造業の成長により吸収されることなく、むしろほぼ全ての産業において過剰雇用が発生することになりました。この点は、ヘルスケアや情報サービスを中心に非製造業の雇用が増加して、製造業での雇用の減少を補った90年代前半の米国の動きとはかなり異なっています。このようにして、日本では、後に「失われた10年」と呼ばれる時代が歴史に残ることになりました。

２つの構造調整圧力の減衰

　90年代後半以降、多くの日本企業は、血のにじむような厳しい減量経営、リストラに取り組んできました。一口にリストラと言っても、当該企業や産業の置かれている状況により、コストの徹底した削減から、不採算事業の縮小や戦略分野の強化、不良資産の抜本的処理、さらには、個社レベルでの対応の限界を意識した合従連衡の動きまで、対応の違いはあります。いずれにしても、そうした取り組みの成果として、マクロ統計のレベルでも、先ほど述べた２つの構造調整圧力が低下していること —— 設備・雇用・債務の「３つの過剰」の解消と不動産価格の下げ止まり —— を示す明確なデータが揃ってきつつあります。

　すなわち、短観の生産・営業用設備の過不足についての判断は「過剰」超幅がかなり縮小し、雇用人員の過不足についての判断ＤＩは直近の調査でわずかながら92年11月調査以来の「不足」超に転じました。そうしたもとで、正社員の増員を計画する企業の数は増えています。有利子負債対売上高比率は、93年度をピークに低下し、現在は80年代央の水準にあります。有利子負債の返済が続いた結果、上場企業では３分の１の先がほぼ無借金経営と言い得る状況です。また、地価をみますと、優良地を中心に、下げ止まりから反転上昇に向かいつつあります。地点別に地価の変動率をみますと、利用価値が高いとみられる地価の相対的に高い地点ほど、下げ止まりないし反転上昇の傾向が明確となっているようです。地域別の地価を2005年３月末の市街地価格指数でみますと、全体としてはなお下落が続いていますが、六大都市の下落幅は明確に縮小してきています。六大都市は、商業地に限れば、14年半ぶりの前期比プラスとなっています。

　こうしたもとで、付加価値の高い製品・サービスを生み出す力を高める企業努力ともあいまって、企業の収益力は大幅に改善しています。例えば、売上高経常利益率をみますと、バブル期以来の高い水準です。企業の抱える問題の調整の度合いは、結局、企業の収益性に反映されるとの見方に立てば、長いトンネルを抜けつつあるとも評価し得る状況になってきているように思います。

残された課題と対応の方向性

　このように問題の調整が進んできているにもかかわらず、企業の前向きな動きが広範に広がるまでには至っていないことは、冒頭述べた通りです。その背景については、まず、これまで低成長の期間が長く続いてきたことが、日本経済の将来に対する人々の成長期待を過度に低くしている面はあると思います。実際、内閣府の企業行動アンケートなどをみますと、企業の成長期待は過去数年の経済成長率の実績に基づいて形成される傾向があります。このことを先行きに当てはめれば、景気が持続的な成長軌道に復すれば、これまで低成長の期間が長く続いたことの影響は徐々に薄れ、企業の成長期待は高まっていくことになります。ただ、過去の記憶はいずれ薄れていくとしても、個々の企業が、現在起きている環境変化に上手に対処していかなければ、現実に成長期待を高めていくことは難しくなります。そうした環境変化の一つとして多くの企業経営者の方々が重視しているのが、少子高齢化の進行です。そこで、以下では、少子高齢化という切り口からやや詳しくみていきたいと思います。

　少子高齢化のマクロ経済に及ぼす影響を考えますと、労働力人口は既に99年から減少を続けています。労働力人口の減少は、資本による労働力の代替や技術進歩率の上昇を想定しない限り、経済成長率の低下をもたらします。また、高齢者は相対的に貯蓄率が低いため、その比率が上昇することは、国全体の貯蓄率が低下することを意味します。このような貯蓄率の低下が資本蓄積の減少につながるとすれば、やはり経済成長率を低下させる要因となる可能性があります。ここにきての少子高齢化の進行が急ピッチということもあり、最近は、少子高齢化の流れが、国内市場の縮小を懸念させるのにとどまらず、年金・医療制度など各種制度の行き詰まりをもたらすのではないかという見方も少なからず見受けられます。このようにしてみると、現在日本経済の課題とされていることの多くが、何らかの意味でこの少子高齢化の問題と結び付いています。

　それだけに、少子高齢化、特に少子化については、可能な限りその流れ自体を止めていくような方策を見出していかねばなりません。しかし、人々の価値観や社会のあり方と深く関わっている事柄だけに、即効策を見出しがたいことも事実です。したがって、未就業者の労働市場への参加を促進するべく、労働市場の整備などを進めながら、家庭を築くことや子育てに夢を持ち、子供を安心して生み、育てることができる環境の実現に向けて、有効かつ地道な政策対応を行っていくしかありません。この点、政府の役割は重要であり、実際、政府は、昨年秋に設置された少子化社会対策会議のもとで、保育サービスの充実など重点施策を定め、各省挙げての取り組みを行っています。

　もう一方の高齢化については、どうでしょうか。高齢化そのものは、日本の経済・社会の発展の結果であり、それ以前の世代より長命で健康な生活を享受できるようになるということです。したがって、本来的には、肯定的に捉えるべきものであり、企業の立場からも今少し前向きに捉えていく余地があるように思います。そうした観点から、実際の企業の動きをみますと、大きな環境変化を不安視する見方が根強いとは言え、高齢化という流れを一つのビジネスチャンスと考え、積極的な動きをみせている先も少なくありません。シニア層を重要な市場と位置付けた企業サイドのマーケティング努力は、金融資産にゆとりのある世帯を中心に、消費意欲の引き出しに成功する事例を多く生み出してきているように窺われます。そうした事例は、薄型テレビなど比較的高価なデジタル家電、単価の高い国内外への旅行パック、生涯教育・自己投資ニーズに対応した教育関連、健康・スポーツ関連のサービスといったように、枚挙にいとまがありません。

　高齢化の流れにもビジネスチャンスが存在していることを踏まえると、たとえ人口減少下にあっても、内需関連産業ないし非製造業分野の成長余地は決して小さくなさそうです。また、改めて言うまでもないことですが、日本企業の活動領域は、国内に限定されている訳ではなく、グローバルな市場を対象としています。最近の動きをみると、企業は、メーカーのみならず小売、物流、商社、金融機関といった非製造業も含めた様々な業種において、アジアでの積極的なビジネス展開を行うようになっています。その中身をみても、単に労働集約的な生産部門の移管にとどまらず、技術移転や現地での市場開拓・販売強化など事業の多様化を通じて、企業自身が一層のグローバル化を進める内容となっています。大分県を含め九州地域は、地理的にアジアに近いだけに、こうしたことを非常に身近なことと感じておられると思います。

　環境の変化に対しては、嵐が過ぎ去るのを待つのではなく、先取り的に立ち向かっていく姿勢が必要であり、環境変化の中で生き抜いていくためには、その変化を利用していく「知恵」と魅力的な製品・サービスを生み出していく創造的な「力」を強化することが有効です。日本経済という視点からみても、企業がグローバル市場を相手に積極的なビジネス展開を行い、国民の所得を増大させていかないと、内需の成長はむしろ考えにくい面もあるのではないでしょうか。環境変化への積極的な対応が必要なことは、少子高齢化だけに当てはまることではありません。現在、公共投資等を通じて景気回復が全国に波及するという、高度成長期以来のメカニズムが変容しているもとで、各地の企業は、それぞれの地域特性を活かしながら、付加価値の高い製品やサービスを提供するなど地域経済活性化の道を必死に模索しています。あらゆる環境変化とそれに伴うビジネスチャンスに対して、企業の前向きな動きが強まり、景気回復の動きがよりしっかりとしたものとなっていくことが望まれます。企業の前向きの動きが広がる中で、景気回復の動きが明確となってくれば、企業の成長期待も次第に高まっていくとみられます。それがさらに企業の前向きの動きを促すという好循環のメカニズムも今後は期待できるようになるのではないでしょうか。

構造調整とマクロ政策の関係

　環境変化に対する企業の前向きの行動を促していくうえで意識されるのは、経済全体の生産性を高めるように、構造面の改革を行っていくことの必要性です。このことは、日本銀行としても、折に触れ強調してきたところです。具体的には、民間需要を引き出す効果がより高く、経済全体の生産性向上により役立つものへと、財政支出の内容を積極的に見直していかねばなりません。また、これと並行して、規制の緩和や撤廃を進め、企業が自由にビジネスを行っていける環境を整えていくことも重要です。さらに、年金・医療など社会保障制度について人々の持つ将来不安を和らげていくことも、家計が安心して消費を行えるようにしていくうえで、欠かせないことです。こうした改革を通じて、人々が、経済全体の生産性は今後高まっていくと予想するようになれば、そのことが、現時点での投資活動や消費行動にも前向きの影響を与えていくと考えられます。

　一方、マクロ政策である金融政策の役割についてはどのように考えたら良いでしょうか。この点に関連して、しばしば、金融緩和を続けていると、不採算の企業や事業の延命を通じて、構造改革を阻害する面が出てくるのではないかというご批判を頂戴することがあります。確かに、既に述べた通り、２つの構造調整圧力 —— 産業構造の調整圧力と地価の下落に関連する調整圧力 —— は、減衰しており、そうした中で、徐々に持続的な景気回復を展望できるようになってきています。しかし、繰り返しになりますが、現在は、企業の前向きな動きがなお十分には強まっておらず、残された課題への対応が強く意識される状況です。そうしたもとで、金融政策を含むマクロ政策に課されている役割は、資源配分の過度な歪みをもたらさないように留意しながら、やはり、構造改革を進めやすい良好なマクロの環境を整えていくことであると考えられます。

日本銀行の金融政策運営

　こうした認識のもとで、日本銀行は、現在、日本銀行当座預金残高という「量」を主たる操作目標とする金融緩和の枠組み —— いわゆる「量的緩和政策」 —— を継続しています。この量的緩和政策の枠組みは、大きく言えば、次の２つから成り立っています。

　まず、第１に、日本銀行は、金融市場に極めて潤沢な資金供給を続けています。具体的には、金融機関が法律上の義務等で、日本銀行に預けることが求められている資金 —— 現在は６兆円程度です —— を大幅に上回る資金を供給しています。これにより、金融市場では、流動性に関する安心感が隈なく広がるとともに、短期金利のゼロ金利が実現しています。また、金融機関に資金調達に対する安心感が定着することを通じて、緩和的な企業金融環境の維持に寄与し、民間の経済活動を金融面からしっかりと支援する役割を果たしています。金融システムに対する不安感が強かった時期においても、金融市場の安定や緩和的な金融環境は維持され、クレジットクランチに陥ることはありませんでした。また、そのことは、物価下落が企業収益の下落などを通じて経済活動の収縮を招くデフレスパイラルを回避することに大きな効果を発揮しました。日本銀行当座預金残高を増やすことによって、いわゆるポートフォリオ・リバランス効果、すなわち、無利子の日本銀行当座預金が増加することで金融機関が他の資産への投資を増やすということも、政策導入当初より期待されていますが、こうした効果は、これまでのところ、ほとんど確認されていません。

　第２に、日本銀行は、こうした政策を消費者物価指数（全国、除く生鮮食品）の前年比上昇率が安定的にゼロ％以上となるまで継続するという、中央銀行としては異例の「約束」をしています。この「約束」は、市場参加者が先行きのゼロ金利の継続を予想することを通じて、やや長めの金利を低位で安定的に推移させ、企業収益を下支えるとともに、投資採算の改善を実現します。景気の回復が続く中でも低利での資金調達が可能となる環境が整えられているということになります。そうしたもとで、企業が新しい事業機会に挑戦するなど、前向きの姿勢で活動を展開するようになれば、経済全体としての成長期待も高まっていくと考えられます。

　５月19～20日に開催された金融政策決定会合では、現在の当座預金残高目標である30～35兆円程度を維持することを決定しましたが、その際、金融市場調節方針の中に、「資金供給に対する金融機関の応札状況などから資金需要が極めて弱いと判断される場合には、当座預金残高目標を下回ることがありうる」旨を追加しました。いわゆる「なお書き」の修正を行ったということです。先週６月14～15日の金融政策決定会合でも、この方針を維持することとしました。

　「なお書き」の修正を行った考え方を申し上げますと、金融システム不安の後退を背景に、金融機関の流動性需要が減少しており、金融市場では資金余剰感が強まっています。こうしたもとで、日本銀行の資金供給オペレーションに対する応札額が資金供給予定額に満たない「札割れ」が引き続き発生しています。資金需要が極めて弱い場合には、調節運営上の対応により当座預金残高目標を維持するとしても、その方法如何によって、金利形成を歪めてしまうことなどを通じて、市場機能に悪影響を及ぼす可能性も否定できません。こうした情勢を踏まえ、「30～35兆円程度」という当座預金残高目標は維持したうえで、金融機関の資金需要が極めて弱いと判断される場合には、当座預金残高が一時的に目標値を下回ることがありうることとした訳です。

　このように、先般の私どもの決定は、金融システムの安定化のもとでの金融機関の流動性需要の後退とそれへの対応という点にポイントがあるのですが、市場等には、これを量的緩和政策の「出口」に向けた一歩ではないかとする見方もみられるところです。この点、まず強調したいのは、基本的には「30～35兆円程度」という当座預金残高目標を維持していくことに何ら変わりはないということです。私どもの決定は、決して量的緩和政策の方針転換を企図したものではなく、むしろ、市場機能に配慮しながら資金供給を行っていくことで、量的緩和政策をより円滑に運営していくことが可能になると考えています。

　先行きの金融政策運営につきましては、日本銀行は、消費者物価指数に基づく「約束」に沿って、先ほど述べたような量的緩和政策の枠組みをしっかりと堅持していく方針です。量的緩和政策の枠組みを変更する時期については、現時点では必ずしも明らかではありませんが、冒頭述べたような経済・物価見通しが実現することを前提とすると、2006年度にかけてその可能性は徐々に高まっていくとみられます。枠組みの変更やその後の金融政策運営については、経済がバランスのとれた持続的な成長過程を辿る中にあって、物価が反応しにくい状況が続いていくのであれば、余裕をもって対応を進められる可能性が高いと考えられます。もとより、経済・物価の先行きには不確実性を伴いますので、こうした基本的な考え方に立ったうえで、今後の経済物価情勢の変化を良く見極めながら、それに応じて適切な政策運営を行っていく所存です。

おわりに

　以上、日本経済の現状と先行き、および当面の日本銀行の金融政策運営についてお話ししてまいりましたが、最後に、大分県経済の活性化に向けてひと言述べたいと思います。

　大分県の一人当たり県民所得は、九州では福岡県とトップを争う水準にあり、経済の潜在力が高い地域です。また、大分県の産業構造をみますと、伝統的な農林水産業や食品加工業のほか、鉄鋼・非鉄・石油・セメント等の素材産業や、精密機械・半導体・自動車等の加工組立産業、さらには、建設・流通・観光業など、幅広い業種の企業が存在し、まさに「日本経済の縮図」とも言うべき多様性を誇っています。今後は、この多様な産業構造を有するという特徴を活かしながら、大分県が年初に策定した「おおいた産業活力創造戦略」ともあいまって、地域全体としてより大きな経済発展を目指していくことが期待されます。個々の企業が環境変化とそれに伴うビジネスチャンスに対して、積極的な展開を行うことにより、さらに発展を遂げていかれることを祈念したいと思います。日本銀行としても、引き続き、金融面から民間企業の取り組みをしっかりとサポートしていく所存です。

　本日は、ご静聴頂き、有難うございました。

以上