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新たな枠組みの下での金融政策運営

秋田県における金融経済懇談会での岩田副総裁挨拶要旨

2006年6月8日
日本銀行

目次

はじめに

 本日は、秋田県における金融経済懇談会に各界を代表される多数の皆様にご参集賜り、心より御礼申し上げます。また、日頃より日本銀行の秋田支店に対して皆様から暖かいご支援とご協力を賜り、感謝致しております。

 さて、御地におきましては、2005年末以降生産が緩やかな増加傾向にあり、設備投資も製造業を中心に増加し、労働需給も改善しつつあるなど、県内景気は徐々に持ち直しつつあります。しかし、失業率がなお6%以上であり、有効求人倍率も0.60倍と全国の平均を下回っています。全国の「着実な回復」に比べて景気回復の力はなお弱い状況にあります。

 しかし、新たな経済発展の芽も次第に育ちつつあるのではないかと拝察しております。おコメの生産では、全国に有名な「あきたこまち」を利用したアグリビジネスへの先駆的な動きがみられているほか、酒造に適した新たな酒米「秋田酒こまち」で仕込んだ清酒の出荷増への取り組みも行われています。産業活動に占める製造業の比率は、全国よりも低くなっておりますが、電子部品・デバイスや加工食品、木材・木製品などの業種は活力を維持しており、産官学連携に向けた体制も整備されつつあります。「新型風車」の実用化・販売計画は、秋田発の風力発電として注目されています。他方で、非製造業の業況は厳しく、改善が遅れていますが、コールセンターの誘致やホテルの建設など、ひと頃に比べ明るい動きがみられております。いずれにしましても、経済の先行きに関する企業の業況判断や事業計画をみますと、県内景気は基調として上向きの方向にあり、今後、日本経済が持続的な成長を継続する中で、さらに景気が改善に向かうものと期待しております。

最近の金融経済情勢

 日本経済は、2002年1月を底として回復軌道に乗ってから5年目に入り、戦後最長のいざなぎ景気(57ヶ月)に迫る長さの回復が続いています。2002年度から2005年度にかけての平均経済成長率は、2%程度と潜在成長率をいくらか上回る伸びを示してきました。この間に、日本経済の成長を支える基礎条件の改善には目覚しいものがあり、企業部門はこれまでの設備過剰、雇用過剰、債務過剰の3つの問題を克服し、1980年代後半のバブル期を上回る収益をあげています。2006年3月の企業短期経済観測調査によれば、企業の経営者は、設備の過剰はほぼゼロであり、雇用については不足であると判断しています。経済の実物部門の改善を反映して、銀行部門の不良債権比率も、大手行をとると、2001年度末の8.7%から2005年度末には1.8%へと縮小しています。家計部門も、緩やかではあるけれども雇用増加、賃金上昇という形で景気回復の恩恵が波及しつつあります。

 これまで総供給が総需要を上回る経済下で「緩やかなデフレ」が持続していましたが、今回の景気回復過程において、総需要の伸びが総供給の伸びを上回り、総需要と総供給がほぼバランスするようになったこと(図表1)、および雇用や賃金が増加に転ずるなど労働需給が改善したことなどにより、生鮮食品を除くコアの消費者物価指数は、2002年度のマイナス0.8%から2005年度には、プラス0.1%に転じています。日本経済は、デフレの状況から正常な状態の経済への移行期にあると言えましょう1

  1. 政府は、デフレ脱却の指標として消費者物価指数、GDPデフレータ、GDPギャップと単位労働費用をあげています。コア消費者物価指数の前年比変化率はすでにゼロ以上の領域に入っているほか、GDPギャップもゼロ近傍となっていますが、GDPデフレータと単位労働費用の変化率はなおマイナスの領域に止まっています(図表2)。その一方で、内需デフレータはゼロ%となっています。

「経済・物価情勢の展望」における日本経済の先行き見通し

 2006年4月末に公表した「経済・物価情勢の展望」(以下では「展望レポート」と呼びます)においては、2006年度、2007年度の実質成長率は、中央値で見るとそれぞれ2.4%、2.0%になると予測しました。2005年度の実質成長率は3.0%でしたから、実質成長率は、予測期間中に次第に潜在成長率に近い伸びへと緩やかに減速してゆくという姿を想定しています。また、コア消費者物価指数の上昇率は、それぞれ0.6%、0.8%へと伸びを高めるものと予測しています。

 同時に、潜在成長率については、これまで日本銀行は1%程度であるとしていましたが、1%台後半に上方修正しました(図表1)。この上方修正は、企業が今後5年間に期待する実質成長率が1.6%から1.9%に高まっていることや、労働生産性の伸びがトレンドとして2%近くに達していることからも確認することが出来ます(図表3)。

リスク要因

 日本銀行による日本経済の先行きに関する見方は、市場関係者の予測と大きく異なるものではありませんが、「展望レポート」でお示しした日本経済の先行きについてはいくつかのリスクがあります。

 まず、第一に、原油価格や貴金属、非鉄金属の価格の動きが不確実であることがあげられます。とりわけ原油については、イラク情勢が引き続き安定しないなかで、イランやナイジェリアなど地政学的なリスクが価格を押し上げる要因になっています(図表4)。原油価格の上昇は、石油輸入国から石油輸出国へ所得移転を引き起こし、石油輸入国の経済活動を減速させるとともに、インフレ懸念を高める可能性があります(図表5)2

 第二に、アメリカ経済の動向です。アメリカの住宅投資は明確に減速傾向を示しています(図表6)。住宅投資の減速につれて個人消費の伸びも減速するリスクがあり、年後半にアメリカ経済がどの程度減速するのか不確実性が高まっています。また、原油高等を背景としたインフレ懸念の台頭も、先行きの不透明要因となっています。

 第三に、世界経済や主要国の経済・物価動向と金融政策運営の先行きに変化が生まれる環境のなかで、世界の金融資本市場でリスクとリターンの見直しが行なわれています。資産価格や一部の商品価格は調整過程に入っており、アイスランドを始めインドやブラジルなど新興国の株価や為替レートのボラティリティも高まっています。

 第四に、国内面では、電子部品・デバイス部門が、90年代半ば以降の景気循環の短期化傾向(2年弱のサイクル)の流れのなかで、在庫調整に再び直面するリスクがあります。2004年の電子部品・デバイスの在庫調整の際にも液晶の市況悪化(クリスタル・サイクルの下降局面入り)がありました(図表7)。最近も、主要メーカーの間での競争が激化するなかで供給が過剰傾向となり、液晶の市況がやや悪化しつつあることは警戒を要すると言えます。

 第五に、日本経済の潜在成長率や労働生産性の伸びが高まり、企業収益も高い水準を維持するという状況の下で、現在のような極めて緩和的な金融政策を長い期間継続する場合には、中長期的にみて経済変動や価格の変動を大きくするというリスクも見逃してはなりません。

 以上述べたようなリスクのうち、アメリカ経済は、先行きについて様々な不確実性があるものの、労働生産性の伸びがなお高く、経済の基礎条件がしっかりしていることを考慮すると、年後半に潜在成長率(3~3.5%)に見合った成長径路へとソフトランディングする可能性が高いと思います。

 また、主要国の株式、債券市場において過度のリスクテイクが行なわれてきたわけではないこと、実体経済は総じて健全性を維持していることなどを考慮すると、投資家のポートフォリオ調整の動きが一段落するにつれて、世界の金融資本市場もやがて新たな均衡と安定性を取り戻すものと考えております。

 さらに、国内経済において、かりにIT部門の在庫調整が行なわれるにしても、2005年入り後の上昇局面における電子部品・デバイス部門の生産や出荷の盛り上がりが大きなものでなかったことを考慮しますと、在庫調整による影響は2004年の場合よりも小さなものにとどまると予想されます。

  1. 2交易条件の悪化による所得移転の大きさは、GDPデフレータと国内需要デフレータの変化率の差で近似することが出来ます。ちなみに、2006年第一四半期に、GDPデフレータは1.3%下落し、国内需要デフレータの変化率は0%でした。両者の差である1.3%程度の所得移転がなされたといえます。詳しくは、Hamada, Koichi and Iwata, Kazumasa, "National Income, Terms of Trade and Economic Welfare", Economic Journal, December 1984を参照して下さい。

金融政策運営

 さて、日本銀行は、3月初旬に量的緩和政策を解除し、金融機関が日本銀行に保有する当座預金残高を縮減する過程に入りました。30~35兆円であった当座預金残高は、足許では12兆円程度に縮小しています(図表8)。

 市場の一部には、当座預金残高削減のスピードが速すぎるのではないか、また、それは日本銀行が金利引き上げを急いでいるからではないかとする見方があります。現在、市場参加者は、金融政策の先行きについて、年度内に金利引上げがあるのではないかとの予想を立てて、市場の価格形成を行なっています(図表9)。

 しかし、日本銀行は、量的緩和政策を解除した時点において、金融機関が保有する当座預金を所要準備額に近いところまで縮小させるには、数ヶ月を要すると述べており、これまでのオペレーションはそれに沿ったものです。決して金利引上げを急ぐために当座預金残高削減のペースを速めているわけではありません。短期金融市場は、長い期間正常に取引が行なわれていなかったこともあって、一部に金利の摩擦的な上昇もみられていますが、総じて安定した形で当座預金残高の削減が進められていると言えます。

新たな政策枠組みと金融政策運営

 金融政策運営は、3月に公表された新たな政策の枠組みとその枠組みの下で「展望レポート」に示された経済の先行きに関するリスク点検を通じて行なわれることになります。

 量的緩和政策の下では、コア消費者物価指数の基調的な動きに重点をおいた政策運営を行なってきました。すなわち、翌日物のコール・レートが事実上ゼロになっているという状況の下で、コア消費者物価指数の変化率が、安定的にプラスになるまで量的緩和政策を継続しますとあらかじめ約束することによって、先行きの金利の径路に関する市場の期待に影響を与えるという政策を採用したわけです3。これは、時間軸効果とか政策持続効果と呼ばれています。

 量的緩和政策の有効性について多くの議論と批判がありました。しかし、私は、最終的には、時間はかかったけれども、当初の目的を無事達成することが出来たと考えています。

 目的を達成できた理由は、2つあります。まず第一に、コア消費者物価指数が安定的にゼロを上回るまで量的緩和政策を継続するという日本銀行による約束は、物価の先行きについての人々の期待を安定させるという「錨」の機能を果たしたことです。

 第二に、政策が持続することを事前に約束することによって、将来の金利のパスに関する市場の期待に働きかけ、短期の金利のみならず長めの市場金利も低めに保ちました。この結果、企業の負債支払い負担が軽減され、事業の再構築が促進されました。事業の再構築によって資源の配分がより効率的に行なわれるようになり、生産性や企業収益が改善され、潜在成長率も押し上げられることになりました。市場金利を低めに保ち、その一方で、企業の保有する実物資産に対する収益率を高めるという組み合わせが、コア消費者物価指数の変化率をプラスの領域に引き上げる基本的なメカニズムであったと考えています4。もちろん、潤沢な流動性供給が金融市場を安定化させ、市場金利を低めに保つうえで補完的な役割を果たしたことは言うまでもありません。

 量的緩和政策の下での政策運営のあり方について、「物価指数は景気の遅行指標であり、日本銀行は、バック・ミラーをみて運転しているようなもので、危険極まりない」という批判の声もありました。

 しかし、日本銀行は、2003年10月に、量的緩和政策を継続する条件を3つに整理しました。その第2番目の条件として、生鮮食品を除く消費者物価指数の変化率が「先行き再びマイナスとなると見込まれないこと」を掲げました。従って、バック・ミラーのみを見て運転してきた訳ではありません。

 今回の新たな政策枠組みにおいては、「中長期的な物価安定の理解」ということで、各政策委員が理解する物価安定を数値で表わすとどのような意見分布になっているかを示しました。この物価安定についての意見分布は「0から2%であり、中央値1%のまわりに散らばっている」というものでした。

 ここで重要なことは、「中長期的な物価安定の理解」が、政策委員の間のみならず市場参加者の間で「共有された知識」(コモン・ナレッジ)として提供されたことです。「共有された知識」が存在することによって、「人々の関心を引き付ける点(フォーカル・ポイント)」が市場に提供され、人々の間での合意形成を促進する触媒として機能する可能性があります5

 量的緩和政策の下での政策継続に関する約束が果たしていた「物価安定の錨」は、「中長期的な物価安定の理解」へとその姿を進化、発展させたといってよいでしょう。そして、この「物価安定の理解」の下で、この先日本経済が直面すると予想される、短期(1-2年)および中長期のリスクを点検し、さらに、リスク点検を通じて金融政策運営のあり方を吟味することにしたのです。この結果、先行きの経済リスクの評価に基いて、短期的な金融政策運営を柔軟に、かつ機動的に運営することが可能になりました。

 自動車の運転にたとえますと、目的地についての政策委員の間での意見分布を明確(透明性の向上)にした上で、しっかりと前方のリスクの変化をみて「機動的に」運転する正常な姿に戻ったといえます。

 新たな政策枠組みは、二重の意味で透明性と機動性・柔軟性を両立させる内容になっています。

 まず、第一に、中長期の物価安定に関する日本銀行の考えについて、透明性を向上させるとともに、短期的な金融政策運営の機動性を高めることが可能になったということです。

 第二に、「中長期的な物価安定の理解」についても、日本経済がデフレ経済からの移行期にあることや経済構造の変化があることなどを考慮して、1年後に見直すことがあるとすることによって、経済の先行きの変化に対してより柔軟な対応が出来るように、透明性と柔軟性の両立を図っています。

 要約しますと、新たな政策枠組みは、日本銀行法第2条に示された政策運営の理念、すなわち「物価の安定を図ることを通じて国民経済の健全な発展に資する」という理念を実現するために、金融政策運営の具体的な手順を明文化して示したものといえます。

 すなわち、中長期的な物価動向に関する人々の期待を安定化することによって短期的に機動的な政策運営を実施することが可能になり、従って、物価安定の下での持続的な成長という目標をより円滑に達成することが可能になるということが重要なポイントです。

 「中長期的な物価安定の理解」は、イギリスで行なわれている「インフレ目標政策」やヨーロッパ中央銀行による「物価安定に関する数値定義」とは異なるものですが、日本銀行法第2条の理念を実現するための、「最適な金融政策運営」に向けた重要な第一歩であるといえます。

  1. 3現代における金融政策の有効性は、足元の政策金利の変化そのものよりもむしろ、「将来の金利パス全体についての市場の期待」に働きかけるところにあります。バンク・オブ・イングランドのキング総裁は、政策金利よりも大幅に市場金利が変動して金融政策の有効性を高める現象を「金利のマラドーナ理論」("Maradona theory of interest rates")と呼んでいます。アルゼンチンのサッカー選手であるマラドーナが、1986年W杯の対イングランド戦で有名な「60ヤード独走シュート」を決めた際、相手ディフェンスがマラドーナの巧みなフェイントに対して抱く期待を利用し、実際にはほぼ一直線にゴールに向かっていたことになぞらえたものです。詳しくはKing M. (2005), "Monetary Policy: Practice Ahead of Theory" Mais Lecture 2005を参照して下さい。
  2. 4市場の実質利子率が自然利子率(実物資産に対する均衡収益率)を上回るとデフレが加速し、逆だとインフレが加速するというのが、100年程前のスウェーデンの経済学者ヴィクセルの考えでした。
  3. 5「共有された知識」が、人々の関心を集中させる「フォーカルポイント」になり、人々の行動を調整する可能性があるために、「合意可能な知識」に発展する可能性があることについては、2005年にノーベル経済学賞を受賞した2人のゲーム論学者が強調しています。詳しくは、岩田一政「序章 経済制度の国際的調整」(岩田一政・深尾光洋編「経済制度の国際的調整」日本経済新聞社1995年、Schelling, T. (1960), 'The Strategy of Conflicts', Harvard University Press, Aumann, R. (1976), "Agreeing to Disagree", Annals of Statistics, 4を参照して下さい。

予測の前提としての政策金利

 さらに今回の「展望レポート」におきましては、経済の先行きを予測するに当たって、「政策金利について市場金利に織り込まれたとみられる市場参加者の予想を参考にしつつ」予測する方法を採用しています6。量的緩和政策の下では、少なくとも、コア消費者物価指数の変化率が安定的にゼロを上回るまでは、「政策金利は一定」という仮定をおいて予測することが自然であったわけですが、新たな政策枠組みの下ではむしろ不自然な仮定になってしまいます。といいますのも、株価や土地の価格など資産価格は、将来の金利の変化を織り込みながら価格形成が行なわれるので、政策金利一定の仮定をおいて予測を行なうと、現実に足元で観察されている資産価格とは別の資産価格を前提にして予測を行なうことになってしまいます。予測を行なう場合に、現実の資産価格を考慮しないということは、いかにも不自然であるといえましょう。

 もちろん、これは各委員が見通しに当たって政策金利に関する市場の予測をそのまま受け入れるという意味ではありません。市場が予想する金利の変化を機械的に受け入れて予測および政策運営を行なうと、中央銀行が望ましいと考える将来の経済・物価動向から乖離してしまう可能性があります。市場の期待を参考にして予測を行なうという方法の採用も、「最適な金融政策運営」に向けての重要なステップであると考えています。

  1. 6予測を行なうに際して、政策金利に関する仮定として3つのタイプを区別することが出来ます。第一は、政策金利を一定とおくタイプであり、第二は、市場の期待に基く政策金利のパスを仮定するタイプであり、第三は、中央銀行が利用可能な情報と判断に基いて行なう市場金利のパスに関する「最善の予測」を仮定するタイプです。イギリスの中央銀行は、最初の2つの仮定に基く予測を行なっています。第三のタイプは、ニュージーランドやノルウェーの中央銀行によって採用されています。ノルウェーについては、Qvigstad, J.F.(2005), "When does an interest rate path 'look good'? Criteria for an appropriate future interest rate path"を参照して下さい。

おわりに

 世界の主要国は、原油価格が高水準で推移するという環境の中で、物価安定を確保しながら潜在成長率近傍の成長径路に向けてソフトランディングを目指す調整過程にあります。世界の金融資本市場も、そうした実体経済の変化を反映する形で調整を行ない、新たな均衡を模索する過程にあります。日本経済は、これまで4月の「展望レポート」で示した姿で推移しており、先行きに様々なリスクが潜んではいるものの、物価安定の下で持続的な成長を実現する可能性が高いと考えています。しかし、この望ましいシナリオを実現するためには、「新たな政策枠組み」の有効性が十分発揮されるよう、適切な金融政策運営に努めることが肝要であると考えています。

以上