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金融政策決定会合議事要旨

(1998年 9月24日開催分)*

  • 本議事要旨は、日本銀行法第20条第1項に定める「議事の概要を記載した書類」として、98年10月28日開催の政策委員会・金融政策決定会合で承認されたものである。

1998年11月 2日
日本銀行

(開催要領)

1.開催日時
98年9月24日(9:02〜12:24、13:02〜15:02)
2.場所
日本銀行本店
3.出席委員
  • 議長 速水 優(総裁)
  • 藤原作弥(副総裁)
  • 山口 泰(  副総裁  )
  • 後藤康夫(審議委員)
  • 武富 将(  審議委員  )
  • 三木利夫(  審議委員  )
  • 中原伸之(  審議委員  )
  • 篠塚英子(  審議委員  )
  • 植田和男(  審議委員  )
4.政府からの出席者
  • 大蔵省   谷垣禎一 政務次官(9:02〜12:24)
  • 経済企画庁 河出英治 調整局長(9:02〜15:02)

(執行部からの報告者)

  • 理事黒田 巌
  • 理事松島正之
  • 金融市場局長山下 泉
  • 国際局長村上 堯
  • 調査統計局長村山昇作
  • 調査統計局早川英男
  • 企画室参事(企画第1課長) 山本謙三

(事務局)

  • 政策委員会室長小池光一
  • 政策委員会室調査役飛田正太郎
  • 企画室調査役門間一夫

I.前々回会合の議事要旨の承認

 前々回会合(8月11日)の議事要旨が全員一致で承認され、9月29日に公表することとされた。

II.金融経済情勢等に関する執行部からの報告の概要

1.最近の金融調節の運営実績

 金融調節については、前回会合(9月9日)で金融調節方針が緩和方向に変更された(無担保コールレート<オーバーナイト物>を、平均的にみて0.25%前後で推移するよう促す。なお、金融市場の安定を維持するうえで必要と判断されるような場合には、上記のコールレート誘導目標にかかわらず、一層潤沢な資金供給を行う)ことを受け、それに従って運営した。この結果、コールレートは、金融調節方針変更の翌日から積み期間最終日まで(9月10日〜15日)の加重平均で、0.26%となった。また、同レートは、今積み期間(9月16日〜10月15日)に入ってからも、昨日(9月23日)までの加重平均で0.25%となっている。

 調節面で生じた特徴的な動きをみると、まず、(1) 金融調節方針変更の翌日(9月10日)においては、朝方の積み上げ幅を1.4兆円まで拡大したこともあって、新たなレート誘導目標への移行はスムーズに進んだ。(2) また、積み最終営業日(9月14日)には、レートの上昇圧力が強まったため、夕刻における超過準備を吸収せずに放置する旨、朝方の段階で異例のアナウンスを行った。さらに、(3) 新たな積み期間の初日(9月16日)には、上記9月14日における不安定な地合いを一掃するため、朝方の積み上げ幅を大き目とした結果、レートは0.24%で落ち着いた。

 この間、ターム物レートは、金融調節方針の変更を受けて、おしなべて0.2%近く低下した。ただ、9月末越え資金を取り遅れている一部金融機関が、このところ資金調達を積極化していることなどから、1か月未満のターム物資金については、金利が強含んできている。

 こうした状況下、今後オーバーナイト資金の調達圧力が強まるとみられるため、9月末に向けて、潤沢に資金を供給していく方針である。さらに、9月末を越えても、年末の外貨資金繰りを睨んだ円投需要が増加すると予想されるため、引き続き長めの資金供給を潤沢に行っていく方針である。

2.為替市場、海外金融経済情勢

(1)為替市場

 円の対米ドル相場をみると、9月9日の金融緩和直後に、欧州市場で 133円台から 138円台まで一気に円安となった。その後は逆に、ラテン・アメリカ金融市場の混乱や、これとも関連した米国株価の下落および米国金融緩和期待などを反映して、9月11日には一旦128円台までドル安・円高となった。もっとも、金融再生法案を巡る合意形成の遅れや、日経平均株価の下落など、円売り材料も依然として多く、結局 135〜 136円程度まで再び円安となった。

 この間、ドイツマルクの対米ドル相場は、米国の金融緩和期待等を反映して、前回会合以降、ドル安・マルク高となっている。また、東アジア通貨の対米ドル相場をみると、インドネシア・ルピアが、短期資本移動に関する規制が導入されるとの市場の見方から上昇した一方、韓国ウォンは、国内企業が対外債務を返済するための米ドル需要の増加などから、軟調に推移した。

(2)海外金融経済情勢

 米国経済の動向をみると、全体として堅調な拡大を続けている。もっとも、ラテン・アメリカ金融市場の混乱が企業業績への懸念をもたらしていることなどから、株価は下落している。また、最近の地区連銀経済報告では、いくつかの地区で、年末から来年にかけての経済見通しが急速に悪化している。この間、物価面でも、8月の生産者物価が、市場の予想した前月比−0.1%に比べて大きく下落し、前月比−0.4%となった。こうした経済、物価情勢のもと、大統領やグリーンスパンFRB議長が、金融緩和の可能性を示唆する発言を行っていることもあって、市場では金利低下予想が拡がっている。そうした金利観や、「安全性への逃避(flight to quality)」などを反映して、米国30年債利回りは、5.1%台と、70年代に発行が開始されて以来の最低水準で推移している。

 欧州では、ドイツ、フランスで、内需を中心に、総じて緩やかな景気拡大が続いている。英国では、耐久財を中心に、個人消費にかげりがみられ始めている。

 東アジアでは、NIEs、ASEAN諸国で、景気の低迷が続いている。こうしたもと、中国およびマレーシアで、景気刺激策が講じられている。

3.国内金融経済情勢

(1)実体経済

 前回会合以降に発表された経済指標をみると、公共投資の下げ止まりがはっきりとしてきたが、一方で、消費者コンフィデンスの慎重化や、設備投資の大幅な減少など、内生需要の弱さが改めて確認された。

 とりわけ、4〜6月のGDP統計や法人季報は、設備投資や企業収益の一段の悪化を明確に示している。具体的に、GDP統計の設備投資をみると、4〜6月は季調済み前期比で −5.5%と、大幅な減少となった。この結果、その前の四半期と合わせると−10.4%も落ち込んだこととなり、これは、2四半期間の落ち込み幅としては、1955年の統計開始以来最大である。こうした設備投資の動きを部門別にみると、非製造業・中堅中小企業の弱さがとくに際立っている。このように、銀行借入への依存度が最も高い部門の設備投資が大きく落ち込んでいることは、昨年秋以降の金融面の変化が、様々なルートを通じて投資減少に影響を及ぼしてきたことを、示唆している。

 企業収益も全般に悪化している。なかでも、非製造業・中堅中小企業は、バブル崩壊以降も雇用を増やし続けてきたところへ、97年度以降は大幅な売り上げ減少に見舞われているため、収益に対する人件費圧力が高まっている。こうした固定費負担の重さが、同部門において、設備投資の削減だけでなく、これまでに例のないような雇用調整が拡がっていることの背景になっているものと考えられる。

 この間、個人消費関連指標は一進一退の動きを続けているが、消費者コンフィデンスをみると、生活不安度指数が統計開始以来最悪の水準まで悪化している。

(2)金融情勢

 9月9日の金融緩和措置以降、無担保コールレート(オーバーナイト物)は、新しい誘導水準である「0.25%程度」に沿った動きとなり、ターム物金利も、概ねそれにスライドして低下した。これに伴い、短期プライムレートも、都銀等大手行で0.125%引き下げられた。

 一方、短期金利に関わる信用リスク・プレミアムをみると、ジャパン・プレミアム、ユーロ円・TB金利格差は、達観すれば、横這いで推移している。日本銀行による潤沢な資金供給に対する強いコミットメントが、リスク・プレミアムを縮小させる方向に働く一方、株価の下落が金融機関の信用リスクに対する警戒感を強める方向で作用し、両者が概ね相殺し合ったものとみられる。

 長期国債の流通利回りは、短期金利の低下に加えて、景気悪化に対する懸念が一層強まったことや、日本銀行の国債買い切りオペ増額を巡る思惑が台頭したことなどから、短期金利を上回るテンポで低下した。

 株価は、金融再生法案の帰趨を巡って不透明な状況が続いたことや、米国景気の先行き懸念等を反映した米国株価の下落などから、金融緩和措置の前に比べて、むしろかなり下落した。

 この間、マネーサプライをみると、M2+CDの前年比伸び率は、8月は+3.9%(速報)と、7月の+3.5%と比べ幾分回復した。実体経済活動に伴う資金需要は低迷を続けているが、金融機関の慎重な融資姿勢を眺めて、大企業を中心に手許流動性を早めかつ厚めに確保しようとする動きが強まったためとみられる。

III.金融経済情勢に関する委員会の検討の概要

(1)景気の現状

 景気の現状については、公共投資の下げ止まりが明確になりつつあるが、全体としては、前回会合(9月9日)以降の経済指標は、景気の悪化を改めて裏付けるものが多いという点で、委員の意見は一致した。

 具体的に、まず公共投資についてみると、数名の委員から、公共投資の下げ止まりがはっきりしてきたことは明るい材料との評価がなされた。ただ、その全員から、民間経済への波及効果等については、なお注意深くみていく必要があるとの慎重な判断が加えられた。そのうち一人からは、今後、公共投資がGDP押し上げに寄与するマグニチュードは、この1〜3月、4〜6月に生じた民間設備投資の減少ペースと、概ね相殺し合う程度のものにとどまるのではないかとの見方が述べられた。この間、公共投資下げ止まりのタイミングが、ごく最近まで後ずれしてしまったことが、民間経済の負の連鎖を大きくしてしまったとの意見もあった。ただ、こうしたタイミングの遅れについて、別の委員からは、多くの地方自治体で9月補正予算が成立したことから、今後発注が本格化してくるのは確実との指摘があり、その結果、例年工事量が落ち込む1〜3月も工事が切れ目なく確保され、99年度公共事業執行と連動したいわゆる15か月予算の形になろうとの見解が示された。

 次に、民間部門の動向については、多くの委員が、4〜6月のGDP統計や法人季報等を踏まえて、企業収益や設備投資の弱さ、さらには雇用調整圧力の高まりなどに、強い懸念を示した。

 具体的には、ある委員から、GDPベースの設備投資は、1〜3月、4〜6月と連続で、年率20%以上のきわめてショッキングなペースで縮小しているとの指摘があった。その委員からは、設備投資の対GDP比率(名目ベース)は14.4%とかなり低下してきており、このままでは70年代以降の最低である78年第1四半期の水準(13.5%)を割り込み、11%程度まで落ち込むのではないかとの見方が示された。

 こうした設備投資落ち込みの背景として、複数の委員から企業収益の悪化が指摘された。それらの委員からは、この9月中間期末は、株価の低迷もあって、きわめて厳しい決算が予想されるとの見方が示された。一方、別の委員からは、設備投資関数を用いた分析を行ってみると、本年前半における設備投資の急減は、製造業については売上げや企業収益等で概ね説明がつくが、非製造業については落ち込みがきわめて大きく、そうした要因だけでは説明がつかないとの結果が紹介された。そのうえで、その委員からは、非製造業の中堅中小企業を中心に、金融面ないし構造調整面から、設備投資を押し下げる圧力が働いているのではないかとの仮説が述べられた。これに関連して、ある委員から、製造業でも半導体(DRAM)や電炉などは、構造調整の局面に入っているとの見方が示された。

 さらに、こうした企業部門の調整圧力が、雇用面に強く及んでおり、とりわけ中小企業における人件費負担が強まっている点に、多くの委員が注目した。ある委員からは、売上高人件費比率等の動向にみられる最近の雇用調整圧力からみて、今後失業が、かつてわが国が経験したことのないところまで増加するのではないかとの懸念が示された。その委員は、そうした認識に立って、構造改革や失業保険のあり方など、労働市場の問題がますます重要になるとの見解を述べた。また、別の委員から、バブル崩壊後の不況期と今次局面とをいろいろな指標について比較してみると、雇用関連指標は今次局面の方がはるかに悪いとの指摘があった。さらにもうひとり別の委員からは、速報段階で前年比マイナス(−0.3%)となっていた7月の所定内給与が確報で横這い(0.0%)に上方修正された点について、これを安心材料とみることは早計であり、いずれ近いうちに、所定内給与はマイナスに落ち込むのではないかとの見方が示された。

(2)景気の先行き

 景気の先行きについては、委員の間に多少ニュアンスの違いはみられたが、(1) 財政面からの対策によって本年度下期には景気の悪化に差し当たり歯止めがかかる、(2) ただしそれが自律的な景気回復につながるかどうかは、現状の民間部門の弱さからみてかなり不透明であり、海外経済や金融システム面からのダウンサイド・リスクも大きい、という点で、委員はほぼ共通の認識であった。そうした認識のもとに、政府が財政政策や構造改革の遂行に当たって、長期的な視野に立った日本経済再生のシナリオを示すことが重要との意見も出された。

 以上の点を具体的にみると、まず多少なりとも明るい材料として、ある委員から、公共投資は10〜12月、1〜3月と切れ目なく出てくる見通しにあり、現状において、年度下期の景気がさらに悪化を続けると想定している企業は少ないのではないかとの見方が示された。また、もう一人の委員からは、経常収支の黒字が不透明ながら減る可能性は小さいとみられることや、消費者コンフィデンスが多少は改善しうる余地があるとみられることなどを考えると、景気は98年度下期から99年度にかけて、マイルドに回復する可能性があるのではないかとの見通しが述べられた。

 もっとも、別の委員からは、(1) 所定内給与が増えないのに売上高人件費比率が上昇していることや、(2) 輸出が減少しているのに経常収支の黒字が拡大していることなどは、経済がいわば縮小均衡的なパターンに陥っていることを意味しており、そうした縮小均衡モメンタムは今後しばらく止まりそうにないとの見方が示された。また、さらに別の委員からは、景気の先行きについて、かなり厳しい見解が示された。その委員は、まず、景気一致指数が97年3月の「山」から15%以上下落していることなどを挙げて、景気後退のスピードがバブル崩壊後の不況時と全く同じであることを指摘し、現在なおそうした下降が止まっていないとの見方を示した。さらに、その委員は、リードタイム8か月と11か月の2つの長期先行指標がなお減少を続けていることに言及するなど、少なくとも99年4〜6月までにおける景気反転が難しいことを示唆する発言を行った。

 同じ委員による需要項目別の見通しにおいても、設備投資がさらに落ち込むだけではなく、執行部および一部の委員から増加方向の見通しが示された輸出についても、アジア向けの一段の低下や欧米向けの減速等から、前途は楽観できないとの慎重な見方が示された。家計支出に関しても、マンション契約率の低下などからみて、住宅投資の回復は当面期待し難く、つれて耐久財の消費が好転する見込みもないとの判断が述べられた。これらを踏まえ、その委員は、公共投資による中間反騰はありえても、93年のようにその後景気が再び悪化して、景気が「谷」をつけるタイミングは99年10〜12月まで後ずれする可能性もあるとの総括を行った。

 この委員ほど明確に先行きの厳しさを論じなかった委員の中にも、ダウンサイド・リスクに対する強い懸念を表明した委員は多かった。例えば、「景気は98年度下期から99年度にかけて、マイルドに回復する可能性がある」と述べた前述の委員も、そうしたシナリオにはかなりのダウンサイド・リスクがある点を強調した。具体的には、(1) アジア経済が立ち直る前に米国経済の減速が目立ってくるリスク、(2) 信用収縮が収まる展望が当面見い出せないことから生じるリスク、の2点が挙げられた。

 外需面でのリスクについては、別の委員からも、アジア経済の安定が回復されないまま、ロシアや中南米の影響から米国経済に危機感が拡がってきている現実を踏まえると、現在は世界同時不況の瀬戸際ではないかとの認識が示された。また、わが国の経常収支黒字がすでに名目GDPの3%程度に達していることから、対外摩擦面のリスクも高まっているとの議論も展開された。すなわち、ある委員からは、最近のような大幅な経常収支黒字は、米国経済が好調なうちはよいが、米国経済が減速してくると、日米間の問題としてクローズアップされてくるのではないかとの懸念が示された。また、もうひとりの委員からは、すでに自動車、半導体、鉄鋼等の業界では、需要自体の減速に加えて、対外通商面への配慮からも、本年度下期は意識的に輸出を抑制せざるを得なくなっているとの指摘がなされ、それを踏まえると輸出は全体として今後減少するとの見通しが述べられた。

 もっとも、この点については、別の委員から、わが国の内需や為替相場を勘案すると、輸入がかなりの減少を続けるとみられるため、輸出から輸入を差し引いたネット輸出でみれば、やはり景気を下支えする要因になるとの見方が示された。そのことに関連する意見として、ある委員からは、アジア諸国からの製品や半製品の輸入が減少を続けていることは、アジア経済の回復の芽をわが国が摘んでしまうことになりかねない点で憂慮されるとの発言があった。

 なお、こうした対外収支を巡る一連の議論との関連で、ある委員から、現在の為替相場や経常収支黒字の拡大は、経済のファンダメンタルズの結果であるので、それら自体を問題視すべきではなく、金融政策運営においても考慮すべきではないとの発言があった。

 こうした外需面の問題に加え、経済の先行きを展望するうえでのリスクとしては、やはり金融システム面でのリスクについて、これまでの会合と同様、多くの委員から言及があった。

 すなわち、ある委員から、当面の景気の足を引っ張る要因として、金融システム問題がとりわけ大きいとの指摘があった。その委員は、金融システムを巡る議論の展開の中で、最近は個別のケースについ目を奪われがちであるが、重要なことは、銀行部門全体としての資本の現状にどう対処するかであり、業界の再編成を促していくためにも、公的資金の投入は必要不可欠との意見が述べられた。別の委員からも、景気の悪化が企業倒産や不良債権を増加させ、それが経済をさらに悪化させるという悪循環の中で、金融システムの建て直しは「時間との戦い」になっており、金融システム全体としての資本不足への対応が早急に明確にされる必要があるとの見解が示された。さらにもうひとりの委員からは、日本の金融機関は、存続可能なものも含めて全体として過小資本なのではないかとの懸念が示され、金融機関サイドでは、自己査定をベースに早期の不良債権の償却が進められることや、リストラや再編が重要であること、また政策面では早期に公的資金の投入に国民的合意がなされるべきことが強調された。

 なお、公的資金注入のスキームを早急に固めることの重要性については、以上の委員だけではなく、ほかのほとんどの委員からも、言及があった。

 ただ、公的資金の投入を含め、金融システム面での対応がとられたとしても、金融機関の融資姿勢が当面はむしろ一段と慎重化するのではないかとの警戒的な見方が、多くの委員から示された。すなわち、ある委員からは、金融システム建て直しの初期において、ある程度貸し渋りが強まることは、覚悟しておかなければならないとの見方が述べられた。同様に、別の委員からも、海外の先例をみても、不良債権処理を進める過程では貸し渋りが強まり、成長率の低下と失業率の上昇が生じうることを、念頭に置いておく必要があるとの発言があった。もうひとりの委員からは、先般の金融緩和措置は、インターバンクの流動性を確保するための政策という意味であくまでも第一段階にとどまるものであり、金融仲介機能を通じて企業等にも好影響が及ぶという第二段階については、金融システム対策を抜きには語れないとの発言があった。

 貸し渋りが企業金融へ与える影響について、企業間金融の動向を含めて、やや詳細に意見を述べた委員もいた。その委員からは、目先9月末に関する限り、商社など大企業が関連企業グループ全体をサポートしており、資金繰り不安は概ね解消しているとの指摘があった。ただ、年度下期については、金融機関の貸出姿勢が一段と厳しくなるとの懸念を持っている企業が多く、企業グループに属さない独立系の、とりわけ非製造業中小企業の資金繰りは、かなり深刻化して倒産が増加するとの見方が示された。また、商社等による企業間信用も限界に近づきつつあって、支援先の絞り込みが始まっていることも指摘された。さらに、過小資本の金融機関に公的資金を注入する方向で国会の論議が進展している点は本来評価されるべきことであるが、金融機関が株主や経営者の責任問題を伴う資本注入を回避するため、第2分類債権の大幅な切り込みなどによって自己資本比率の回復を図るという副作用もあること、また企業がそれを察知して貸し渋りが加速する懸念を強めていることについて、言及があった。

 この間、ある委員からは、7月時点の都道府県地価統計についての言及があり、地価の下落に歯止めがかかっていないことが、不良債権の流動化や、ひいては金融システムの再生をさらに難しくするのではないかとの懸念が示された。

(3)金融面の動向

 金融面の動向については、前回会合における金融緩和措置に対する市場の反応や、企業等がどう受け止めているかという点を中心に、議論が行われた。大方の委員は、今回の金融緩和は妥当な措置であり、市場や企業等からも概ねポジティブな評価を受けているとの認識であった。

 すなわち、ある委員からは、今回の金融緩和措置は、第2四半期のGDP速報が公表される前に行われたという点で、市場からの評価が得られるぎりぎりのタイミングであったとの見方が述べられた。また、別の委員からは、長期金利がかなり大きく低下し、貸出金利へも予想外に速やかに波及している事実を踏まえると、今回の利下げは企業の投資活動を呼び起こすだけの力にはならないかもしれないが、企業収益に何がしかの恵みをもたらし得るという点で、前向きに評価してよいとの意見が述べられた。長期金利がかなり低下している点については、他の何名かの委員からも、これを好感する発言がみられた。さらに、ある委員からは、企業は流動性の供給を強く要望する一方、金利引き下げのメリットはあまり期待していなかったが、金利引き下げ後は、その点も企業から思いのほか好感されているとの指摘があった。なお、量の増加は望ましいが金利の低下は望ましくない、といった論調がしばしばみられることについて、ある委員から、金利を引き下げなければ量を増加させることも通常困難であるという認識が改めて強調された。

 この間、9月9日に金融緩和措置を発表した際に、コールレートの引き下げと併せて、流動性供給に対する強いコミットメントを示したことについては、多くの委員から、これが市場等において高く評価されている旨、異口同音に言及があった。金利低下の効果について否定的な見解を示した委員(後述)からも、流動性供給のコミットメントに限って言えば、他の委員と同様ポジティブな見方が示された。

 さらに、今回の金融緩和措置の意義をどう捉えるかについて、他の観点からの発言もあった。ある委員からは、エマージング・エコノミーの混乱がアジアから中南米に拡がり、世界的な規模で信用リスクが敏感に意識されている現状において、わが国の金融緩和が、グローバルな次元での適切な対応の必要性に注意を喚起したという意味合いがあるとすれば、評価してよい側面のひとつであるとの指摘があった。別の委員からは、今回の金融緩和措置には、国内の金融システム問題への取り組みを促すという意味合いもあったと考えてよいのではないかとの意見が述べられた。もうひとりの委員からは、日本銀行の決意が明確になったとの評価が、海外からも得られているとの発言があった。さらに別の委員からは、低金利のもとでの金融緩和が市場に与える影響や問題点などについて理解が深まったとすれば、今後の金融政策運営に活かせるのではないかとの意見が述べられた。

 今回の金融緩和措置が、マネーサプライや実体経済にどのように及んでいくかについては、時期尚早としてあまり詳しくは論じられなかった。ただ、ある委員から、実際の効果は6か月程度経たないとわからないが、過去のデータをもとにしたひとつの計算によれば、今年度から来年度にかけて、マネーサプライや実質成長率にそれなりにビジブルな効果が期待できるとの見方が示された。

 なお、今回の金融緩和措置と為替相場の関係については、複数の委員から、米ドルを巡る環境の変化などもあって、アジア通貨の連鎖的な切り下げ圧力をもたらすような事態は取りあえず避けられており、この点は幸いであったとの評価が述べられた。

 一方、ある委員からは、金融緩和措置後の状況について、様々な観点から、その効果に対して否定的な見解が述べられた。

 その委員から、第一に、企業は先般の金融緩和措置について、金融システム対策を促進するといった観点などから一般論としては好感しているが、企業経営に及ぶ実際的なメリットは乏しく、景気回復につながるかは疑問であるとの見方を採っていることが指摘された。その背景として、とくに大企業の場合、資金調達と同時に資金運用も行っているため、低金利下での一段の利下げは、むしろ金融収支の悪化につながるという経営者の声が紹介された。第二に、貸出金利の下がり方が預金金利の下がり方に比べて大きいことからみて、利下げは金融機関にもメリットとなっていないとの見方が示された。第三に、金利引き下げの効果等に関する日銀の考え方が不明であるといったような、一般市民からの批判的な意見が、前回の利下げ(95年9月)のときよりも多く寄せられている事実が紹介された。さらに第四の点として、短期金融市場における運用収益は、短資会社へ支払う手数料や、資金の最大の出し手である投資信託が支払う事務管理委託費等を勘案すると、極めて低くなっていることが指摘された。そのうえで、出し手の資金放出が消極化してコール市場の規模が縮小するなど、資金の流れに歪みが生じつつあるのではないかとの疑問が出された。

 この意見のうち、企業の金融収支に関連する部分について、ある委員から、確かに個別にみれば資産超過の企業も少なくはないが、日本の企業部門全体としてみれば、大幅な借入超過になっていることは明らかであり、したがって金利の低下は企業収益全体にはプラスに作用するとの反論がなされた。

 また、「金融緩和措置により、資金の流れに歪みが生じつつあるのではないか」との見解についても、いくつかの異なる意見が出された。ある委員からは、金利の引き下げによって、インターバンク市場の縮小のほか、より大きな問題として、預金者が金融機関を選別する姿勢の強まりや、預金から外貨建て資産への流出等が生じる可能性を懸念していたが、これまでのところ、インターバンク市場で無担コール市場から有担コール市場へのシフトがいくらかみられる以外は、そうした懸念は杞憂にとどまっているとの指摘があった。別の委員も、さほどの「歪み」は生じていないとの認識であり、むしろ、そもそも金利をきわめて低い水準まで引き下げたことには、資金運用者のリスクテイクをもう少し促すという役割もあるはずであるので、そうした側面も踏まえて、今後資金の流れがどのように変化していくか、子細にモニター、分析していく必要があるとの見方が示された。さらにもうひとりの委員からは、ここで議論されている現象は、資金変動の「歪み」というよりはむしろ「正常化」であり、したがって問題視する必要はないとの考えが述べられた。

 以上のように、委員会全体としては、金融緩和措置後の市場等における差し当たりの動きについて、これを概ねポジティブに評価する見方が多かった。ただし、これらの委員も、市場におけるリスク・プレミアムの払拭や、人々のコンフィデンス回復には至らなかった点については、今回の緩和措置が持つ限界を認識せざるを得なかった。

 具体的には、ある委員から、金利のリスク・プレミアムが横這いないし部分的には若干上昇していることや、株価の下落が続いていることへの言及があり、これらに対して、今回の緩和措置のインパクトがこれまでのところ及んでいないことは、覚悟していたとはいえ残念であるとの発言があった。別の委員からは、今回の緩和措置は、デフレ防止にかける日本銀行の決意を市場に示したという点で意味があったと思うが、長期金利がこれだけ低下しても株価が下落を続けるなど、家計・企業や市場のコンフィデンスの回復には今のところつながっていないとの指摘があった。

 今回の金融緩和措置にこのような限界を感じざるを得ない背景としては、やはり、既述のような金融システム対策の遅れが大きな要因であるという点が、概ね委員共通の認識であった。また、いずれにせよ、今回の金融緩和措置の効果については、むしろ今後、データ等に則して検証していく必要があり、総合的な評価には半年から1年程度を要するとの認識で、多くの委員は一致していた。

IV.当面の金融政策運営に関する委員会の検討の概要

 以上で検討された金融経済情勢を踏まえて、当面の金融政策運営の基本的な考え方が検討された。

 今回の金融緩和措置の効果に否定的な見解を示した委員からは、幅広い支持が得られている流動性供給へのコミットメントについては、今後も継続することが妥当である一方、前回会合で決定された金利の引き下げは不必要であったとして、現状の低金利を継続することに対する疑問が示された。その理由として、(1) コールレートが極めて低い水準となり資金の流れに歪みが生じていること、(2) 先般の金利引き下げは企業や家計のコンフィデンス回復に有効な手段となっていないこと、(3) 最悪の状況への対応としての追加的な金融緩和措置の幅を狭めてしまったこと、(4) 現在の日本の状況は金利の引き下げで対処しうる状況を超えてしまっていること、といった諸点が挙げられた。最後の点について、その委員からは、現在既に金融緩和は十分実施されているので、あとは財政政策に期待すべきであり、日本銀行としては、金融システム対策への助言やサポート等で貢献していくほかはないのではないかとの意見が述べられた。

 もっとも、この委員が述べた4つの理由のうち、まず(1) については、既述のとおり、数名の委員から様々な意見があった。また、(2) 〜 (4)については、ある委員から次のような反論が寄せられた。すなわち、金融緩和措置の効果が企業のコンフィデンスにはっきりと現れてくるのには時間がかかるかもしれないが、差し当たり安堵感を持った企業は少なくないこと、追加的な金融緩和の余地は狭まったとは言ってもまだ存在すること、現状への対処として日本銀行としてできることはやはり行うべきであること、などの指摘があった。

 そのうえで、大方の委員は、前回会合で金融緩和措置を決定してから2週間しか経過していないことなどから、当面は現状の緩和姿勢を維持しつつ、今後の経済指標や金融システム対策を巡る具体的な動き、さらには金融緩和措置の影響ないし効果を注意深くウォッチし、分析していくべきとの見解で一致していた。

 こうした中で、一部の委員から追加的な金融緩和の余地が存在するとの議論があったことに関連して、先般の金融緩和措置に否定的な立場の委員から、無担保コールレートがこれ以上大きく低下しうるのか、またその効果はどうかといった点などについて、疑問が提示された。さらにその委員からは、将来追加的な緩和が可能とする委員は、以上の点についてあらかじめ理解を共有しておくべきではないか、との問題提起がなされた。これに対しては、何人かの委員から、追加的な金融緩和の可能性や効果については、ある程度すでに共有されている理解の基盤に立って、個々の委員が判断していく以外にないという趣旨の意見が述べられた。

 この間、流動性供給に関して強いコミットメントを示した部分については、すべての委員がその継続の必要性に同調した。また、これに関連して、様々な観点から補足的な見解が述べられた。

 まず、ある委員から、コールレートが誘導目標である0.25%程度を下回るところまで潤沢な流動性供給を行うのは、どのような場合であるかについて、改めて委員会としての共通の理解を促す発言があった。その委員自身によれば、2つのケースが考えられるとのことであった。ひとつは、信用不安の強まり等から金融機関の流動性に対する需要が強まるときであり、そのような場合にはコールレートを0.25%程度に保つだけでも必然的に潤沢な流動性が供給されることになるが、不安心理を払拭するために、さらにコールレートが下がるまで流動性の供給を増加させることが有益と考えられるケースがありうるとの見方が示された。もうひとつのケースとして、金利のリスク・プレミアムが高まり、ターム物レートが急上昇するような場合に、それを抑えるためにコールレートの低下容認が必要になる場合もありうるとの考え方が示された。別の委員からも、この2つのケースを念頭に置いている旨が述べられたが、その委員からは、緊急事態というのは、どういう形で現れてくるか本来予測が難しい性格のものであるので、以上のケースに必ずしも限ることなく、十分フレキシブルな対応の余地を残しておくことも必要であるとの指摘があった。以上の認識は、他の委員にも、概ね共有された。

 また、年度下期は企業の資金繰りが一段と厳しくなるという認識との関連でも、いくつかの意見が出された。ある委員からは、潤沢に供給している流動性が、正常な状態にある企業に隙間なく回るようにすることが、日本銀行にとって当面の課題として残っており、例えば、CP市場を企業の資金繰り円滑化の手段としてより高く位置づけ、その育成を図っていくことが必要という見方が改めて強調された。別の委員からは、銀行の資金繰りや企業金融が今後ますます厳しくなると見込まれる中で、9月中間期末後の日本銀行の流動性供給スタンスについて、市場の一部にやや不安視する見方があるのではないかとの懸念が述べられた。そのうえで、その委員からは、日本銀行として、9月中間期末を越えた後も年末越えを意識して引き続き潤沢な資金供給を続ける旨、金融市場調節方針の中に明記するなど、市場に明確に伝わる形で強調しておく必要があるとの意見が出された。この点については、他の大方の委員は、金融市場調節方針に関する文言の変更については、かえって誤解を与える惧れもあるとして同調しなかったが、機会あるごとに9月中間期末後も、流動性供給について日本銀行の姿勢を示していくべきことについては、共通の認識であった。

 また、ある委員からは、リスク・プレミアムの銀行間格差が目立ってきている状況などを踏まえると、マクロで潤沢に資金を供給しても、銀行によっては市場から資金調達ができなくなる可能性もあるため、個別金融機関に対する流動性支援の必要が生じた場合の対応について、よく考えておく必要があるとの見解が示された。また、調節手段の多様化や充実を検討していくことの重要性について、複数の委員から言及があった。

V.政府からの出席者の発言

 会合の中で、政府からの出席者も発言した。まず、大蔵省からの出席者は以下のような発言を行った。

  • 政府は、景気の回復とともに、金融の再生を最優先課題として取り組んでいる。金融再生関連法案については、先般、基本的な合意形成への道筋をつけるために、党首会談が個別に行われた。今後は、この基本的な合意を踏まえ、本臨時国会での法案成立に向けた努力が続けられていくことになるが、迅速な法案の成立が、金融システムの再生と安定を達成するうえで重要であると考えている。
  • 政府としても、今後とも、金融機関の不良債権の抜本的処理を促進するとともに、預金者保護や金融システムの安定性確保、さらには善意かつ健全な借り手に対する適切な配慮に万全を期すことにより、経済全体にとっていわば動脈ともいうべき金融システムの信頼が回復されるよう、全力を傾けていきたい。

経済企画庁からの出席者は以下のような発言を行った。

  • 第2四半期のGDP速報をみても、景気がきわめて厳しい状況にあることが裏付けられた。今後、財政面からの効果が本格的に出てくると思うが、雇用・所得環境、不良債権問題、海外の情勢等、いろいろと懸念すべき材料もある。政府としては、一日も早い景気回復のために、99年度予算においても切れ目のない対策を講じていくつもりであるし、経済戦略会議では、国民の自信を高めるための政策が検討されることになっている。

VI.採決

 以上の検討によれば、引き続き不安定な金融市場の情勢を踏まえ、今後企業金融面での困難が一段と増す可能性も視野に入れながら、万全の体制で流動性の供給を続ける必要性について、委員会としての強いコンセンサスがあった。また、現状の金融緩和姿勢を維持し、財政面でこれまで打たれた対策の効果や今後へ向けた動き、金融システム面での動向、さらには先般の金融緩和措置の効果などを見守っていくのが適当である点についても、概ね共通の認識が得られた。ただ、現状の金利水準は不適当との見解もあり、結局次の2つの議案が採決に付された。

 篠塚委員からは、流動性の供給に関する前回会合(9月9日)でのコミットメントを継続することには賛成であるが、金利引き下げについては不要であったと考えているので、従前に戻すべきであるとの提案があった。そうした考えに基づき、同委員からは、次回金融政策決定会合までの金融市場調節方針について、(1) コールレート(オーバーナイト物)を、平均的にみて0.4〜0.5%で推移するよう促すこと、(2) 前回会合における決定の後段、すなわち必要な場合に一層潤沢な流動性を供給する旨を表明した部分はそのまま残すこと、の2点を内容とする議案が提出された。採決の結果、反対多数で否決された(賛成1、反対8)。

 議長からは、会合における多数意見をとりまとめる形で、以下の議案が提出された。

議案(議長案)

 次回金融政策決定会合までの金融市場調節方針を下記のとおりとし、別添1のとおり公表すること。

 無担保コールレート(オーバーナイト物)を、平均的にみて0.25%前後で推移するよう促す。

 なお、金融市場の安定を維持するうえで必要と判断されるような場合には、上記のコールレート誘導目標にかかわらず、一層潤沢な資金供給を行う。

採決の結果

  • 賛成:速水委員、藤原委員、山口委員、後藤委員、武富委員、三木委員、中原委員、植田委員
  • 反対:篠塚委員

 篠塚委員は、(1) 前回金融緩和措置に伴う金利の低下は資金の流れに歪みをもたらしていること、(2) 金利の低下が企業や家計のコンフィデンスを回復させる状況にはなっていないこと、(3) 現在は財政政策の適切な発動を一層期待するしかなく、金融緩和は既に十分に実施されていること、といった理由から、コールレートの水準を前回会合以前に戻すべきであるとして、上記議長案に反対した。

VII.98/10月〜99/3月における金融政策決定会合の日程の承認

 最後に、98/10月〜99/3月における金融政策決定会合の日程が別添2のとおり承認され、即日公表することとされた。

以上


(別添1)
平成10年 9月24日
日本銀行

当面の金融政策運営について

 日本銀行は、本日、政策委員会・金融政策決定会合において、当面の金融政策運営について現状維持とすることを決定した(賛成多数)。

以上


(別添2)
平成10年 9月24日
日本銀行

金融政策決定会合等の日程(平成10年10月〜11年 3月)

表 金融政策決定会合等の日程(平成10年10月〜11年 3月)
  会合開催 (参考)金融経済月報公表 (議事要旨公表)
10年10月 10月13日(火)
10月28日(水)
10月15日(木)
−−
(11月18日(水))
(12月 2日(水))
11月 11月13日(金)
11月27日(金)
11月17日(火)
−−
(12月18日(金))
( 1月22日(金))
12月 12月15日(火)(注) 12月17日(木) ( 2月17日(水))
11年 1月  1月19日(火)  1月21日(木) ( 3月 2日(火))
2月  2月12日(金)
 2月25日(木)
 2月16日(火)
−−
( 3月17日(水))
( 3月30日(火))
3月  3月12日(金)
 3月25日(木)
 3月16日(火)
−−
(未定)
(未定)
  • 10年12月の会合開催予定日について、6月25日の対外公表時点では、暫定的に、12月11日(金)および同25日(金)の2回としていたが、今回、これを12月15日(火)の1回に変更した。

以上