2005年9月29日
日本銀行

―2005年9月28日（水）
高知市における金融経済懇談会終了後
午後1時半から約30分間

【問】

　本日の金融経済懇談会での議論を踏まえ、当地の印象についてお伺いしたい。

【答】

　当地においても、景気の回復を意識している企業が増え始めているものの、日本全体や四国全体と比べればなおレベル感は低いというお話を伺った。これは、わが国の景気の回復を主導している製造業・大企業が当地に少ないことや、公共投資が基調として減少傾向を辿っている中、その影響を受けている建設業のウェイトが高いことに起因しているためとのことであり、それに対しては新しい産業の育成に取り組まなければならないとの皆さんの問題意識も伺うことができた。こうした中、産・学・官の取組み等もあり、新素材の開発等で新しい産業の芽が出てきているとのことであった。本日の皆様のお話を伺い、私としてはこうした芽を高知の皆さんが自らの手で育てていかれ、「さすが、高知」といわれるような取組みに発展することを願っている。

【問】

1. 　二点お聞きしたい。須田委員は、本日の金融経済懇談会で、文字通り消費者物価の推移を見て、量的緩和政策の解除を判断したいとおっしゃっておられる。この消費者物価については、10月にも前年比がプラスになると言われている上、今後の原油高等を勘案すれば、上昇圧力の方が強まっていくと思うが、どの程度の糊代というか、消費者物価の前年比がどの程度プラスになれば安定的にプラスになっていると判断されうるのか、委員の基準がどの程度なのかを教えていただきたい。

2. 　もう一点は、今回の挨拶の中でインフレーション・ターゲティングについても触れられているが、インフレーション・ターゲティングについての委員のお立場を改めて伺いたい。

【答】

1. 　最初の消費者物価に関する質問だが、現時点で原油価格の上昇の圧力がどの程度か、あるいは前年比が安定的にプラスになるとはどの程度かということを数字でお示しすることはできない。私自身としては、現在のような原油価格の高騰がない状態だったとしても、実体経済の状況に見合ったかたちで物価の下げ幅が少しずつ縮小する状況になっていたと考えている。原油価格の高騰の問題を含んでいる物価も、それを除いた物価も、他の色々な物価の動向を見ながら全体的・総合的に判断するつもりであり、物価指標を分解し、一つの項目を取り除いたうえで、この部分がプラスになったので、解除の条件を満たしたというような議論をするつもりはない。

2. 　次に、インフレーション・ターゲティングについてであるが、本日の挨拶でも触れたとおり、結局、インフレーション・ターゲティングとは何かについて、人によって、あるいは時と場合によって、中身が全然異なるため、それに対しては賛成とも反対とも言えないというのが私の考えである。

   　現在、金融政策において実際に行われていることは、インフレーション・ターゲティングを採用している国も、そうでない国も、制限された裁量政策をとっているということだと思う。従って、政策運営の仕方としてはこの両者は非常に似たものになっている。ただし、完全に同じかというと、そうとは言えない。どこが異なるのかというと、前もって物価目標を数値化し、それを公表するかどうかという点である。物価目標を数値化し、公表すれば、長期的には期待インフレ率は安定するかもしれない。他方、そのことで政策の柔軟性が少し削がれるかもしれない。それがどういう状況なのかを私自身で分析してみたが、今までのところでは、何とも言えないということである。つまり、現在のように原油価格が上昇した場合、実体経済の持続的な成長に見合うようなインフレ率は目標より高めかもしれない。しかし、物価安定目標が数値化された場合、それを守るために引き締めを行わなくてはならなくなり、景気が落ち込むかもしれない。逆に数値化された物価安定目標がなければ、その目標よりは物価が上昇することを許容できるかもしれず、その場合、持続的な成長が維持できるかもしれない。しかしながら、そうして物価が目標より上昇することを許容してしまった場合、期待インフレ率の安定を維持できなくなるかもしれない。その点をどのように評価したら良いのか、今のところ判断し兼ねている。これから先、私が想定しているインフレーション・ターゲティング──物価安定目標を公表するか否かがメインの論点であるが──が良いことなのかどうかについては、完全に白紙状態である。

【問】

1. 　大きく分けて二点伺いたい。本日の挨拶要旨を拝見すると、「今のところ、量的緩和政策の解除の時期が近づきつつあるとみています」とある。半年以上先のことを「近づいてくる」とは常識的には言わないと思うが、こういう時期が年明け早々にも訪れるというようにお考えなのかというのがまず一点である。

2. 　もう一点は、同じく要旨の中に「低金利」とある点である。「低金利」というのは、どの程度の金利を「低金利」とおっしゃっているのか。つまり、一般に世界的に言えば、１％の政策金利でも非常に低金利──あるいはアメリカでは、超低金利という言い方をしていたと思う──であるが、この日本における「低金利」とはどの程度の幅のことをおっしゃっているのか。

   　また、量的緩和政策の解除後の「最初の着地点」としてこの「低金利」を想定していると述べられているのだが、その後に述べられている「もっとも重要な着地点の金利」とは、この「低金利」のことをおっしゃっているのか。それとも、もう少し先の中立的な、もしかしたらもう少し高い金利のことをおっしゃっているのか。

   　さらに、「最初の着地点まで少しずつ調整を進めていくというスタンスが望ましい」と述べられているが、この「最初の着地点」とは、やはりゼロ金利を出発点として、先程の「最初の着地点」を指しておられるのか。そうだとすれば、「少しずつ調整を進めていく」とおっしゃっているのは、かなり時間を掛けても良いということなのか。仮に、かなり時間を掛けるということであれば、そもそも、前段と後段でおっしゃっているように、景気は回復を続けるが、非常に緩やかであるとか、物価が急に上昇するような状況ではないとか、あるいは、原油高に伴う悪影響について少々心配であるとか、そういう状況であるというのを前提に考えれば、そもそも0.25％程度──最大限に細かくしても0.25％刻みだと思うが──の利上げも想定できないような、あるいは想定する必要がないような経済・物価情勢にもかかわらず、なぜ量的緩和政策の解除を急ぐ必要があるのか、という点についてお伺いしたい。

【答】

　「今のところ、量的緩和政策の解除の時期が近づきつつあるとみています」というのがどの程度かということに関して、簡単に申し上げれば、私がいる間にそういうことが起こるかもしれないし、起こらないかもしれないということが答えである。

　それから、「低金利」をどの程度かという点については、逆の言い方をすると、「ゼロ金利」を人々がどのようにとらえているかということである。「ゼロ金利」といっても非常に幅広くて、0.001％という今のオーバーナイトの金利を「ゼロ金利」と言っているのか、あるいはもう少し高いものを「ゼロ金利」と言っているのかが、良くわからない。裏返しとして私の言う「低金利」についても、具体的なものというよりは、概念的なものである。私は、現時点では量的緩和政策の「量」自体の意味をそう認めてない。コミットメントが満たされる時間がだんだん近づき、それが満たされた時点においては、実態的には時間軸が無いゼロ金利となっている、というのが私の判断である。時間軸の無い単なるゼロ金利状態が量的緩和政策の最後の時点だ。量的緩和政策の解除とは、そこが出発点となり、「量」のたくさんあるゼロ金利から、ただ政策のディレクティブを「金利」に変えるということだけである。

　「量」は形の上ではたくさんあるが、実体経済には意味が無いと思っている。「量」がたくさんあるゼロ金利から出発して、金利のことを考えると、量的緩和政策の解除の「着地点」ではゼロ金利ではないところに行くというのが、私にとって量的緩和政策から出て行くということの意味である。ただ、現実的には、時間軸の無いゼロ金利という状況で、たくさん「量」を供給しているので、その「量」を減らす作業にまず最初に取り掛かる必要がある。従って、量的緩和政策の解除に当っては、実体経済、市場機能の回復、あるいは、短期金融市場の動き等を見ながら行うということになる。そうした動きを見ながら、まず「量」を減らす作業を当然行うことになるが、考え方としては、私は「量」自体にもうそれ程意味を持っていないため、ゼロから出発して、金利のある世界に行くというのが解除であると判断しているということを言いたかった。

　具体的に金利がどうなるかに関しては、その時点の経済物価情勢に決定的に依存するので、今、時間軸の無いゼロから出発してどこに最初に行くかと問われれば、そこまで行く時間とそのレベルはわかりませんと言うしかない。

【問】

　量的緩和政策の解除のプロセスについてであるが、水野委員が３段階論を述べておられるが、先程の須田委員の説明と水野委員の３段階論とは同じものなのか、違うものなのか。

【答】

　他の審議委員の方の考え方についてコメントするのは差し控えさせていただく。私の考えは、量的緩和政策の解除の出発点がゼロ金利であって、解除の着地点が金利のある世界ということである。私の考えと水野委員のお考えが同じなのか、違っているのか、私は判断し兼ねる。

【問】

　水野委員は、最初に当座預金の残高目標を引き下げるプロセスがあり、次に無担保コール翌日物をゼロ近傍に維持して、短期金融市場の回復を待つプロセスがあり、最終段階として翌日物金利を中立的な水準に近付けるプロセスがある、という３つの段階を述べておられる。こうした考えと須田委員のお考えを比較した場合、どこか違うところはあるのか。

【答】

　私は、量的緩和政策の解除の出発点がゼロ金利で、解除の着地点が低金利だと考えているが、そのことをどう解釈されるのかは、私が判断することではなく、私の話を聞いておられる皆様が判断されることである。私の話をお聞きになられた方が、同じだと思われるのであればそういう事だろうし、違うかもしれないと思われるのであればそういう事だろう。私も、水野委員のおっしゃっている解除に向けての話が、私の考えと同じものかどうか、全く判断できないので、これ以上のコメントは差し控えさせていただく。

【問】

　本日の挨拶で、「現在の非伝統的な金融緩和政策から通常の金融緩和政策に向けて、漸進的に対応することが可能であると思っています」とおっしゃっておられる。この「通常の金融緩和政策」という言葉の定義についてであるが、これは須田委員が先程からおっしゃっておられるような、ゼロ金利を出発点として、そして取り敢えずの着地点と想定されている「低金利」とイコールであるのか。それとも「通常の金融緩和政策」というのは、さらにそこから進んだ状態を指すのかどうか、それについてお伺いしたい。

　もう一点は、先程、「量的緩和政策の解除の時期が近づきつつある」とのコメントで、「私がいる間にそういうことが起こるかもしれないし、起こらないかもしれない」というお話であったが、「私がいる間に」というのは、要するに本度中ということか確認させていただきたい。

【答】

　「通常の金融緩和政策に向けて」という言葉に込めた私自身の思いは、最初の着地点のつもりである。その先のことについては、金融経済・物価情勢を判断に拠ることであり、取り敢えず私がここで述べていることは、最初の着地点までの話である。

　また、コミットメントが満たされる状況がいつかということに関しては、「私がいる間にそういうことが起こるかもしれないし、起こらないかもしれない」というのは、本年度中にあるかもしれないし、ないかもしれないということである。

【問】

　先程の質問に対して、もう少しお聞きしたい。須田委員のお考えでは、量的緩和政策の解除に入る段階で、ゼロ金利は出発点で、 解除の着地点が金利のある世界であり、これを視野に入れて、量的緩和政策の解除に踏み切るという判断だと思うが、そうしたことが本年度中にあるかもしれないし、ないかもしれない、ということであった。もう少しわかり易く言えば、須田委員が量的緩和政策を解除できると判断される時点においては、ゼロ金利が長く続くというような経済状況ではないということか。逆に言えば、市場とか、金利機能とか、経済情勢、物価状況が許す限りは、できるだけ速やかに着地点である低金利に行くべきだというようにお考えになっているのか。

【答】

　べき論はさて置いて、金融経済情勢、市場機能、あるいは金融市場の状況が許せば、それは速やかに行けるものだと期待している。

【問】

　繰り返しで恐縮だが、コミットメントが満たされた時点をもって、量的緩和政策は、多分、自動的に解除、あるいはゼロ金利に戻ると思うが、当座預金残高目標の引き下げは、量的緩和政策が解除された後に行われるという理解で良いか。

【答】

　本日の挨拶で触れたとおり、コミットメントを満たすまでは、現在の調節方針をそのまま維持するということが良いと思っている。ただ、私がそう思っているだけであり、調節方針は政策委員会で決めることである。

【問】

　先程おっしゃった「ゼロ金利」について伺いたい。「ゼロ金利」というのは0.001％なのか、ある程度それより上なのか、人によって解釈が分かれると思うが、須田委員が想定される最初の着地点としての低金利というのは、少なくとも0.10％といったゼロ近傍ではなく、普通の政策金利の刻みである0.25％を下回らないという理解で良いか。

【答】

　そこは判断し兼ねる。

【問】

　コミットメントを満たすまでは、現状の当座預金残高の維持が望ましいというお話であったが、コミットメントが満たされた後の当座預金残高の推移は、一気に減らすのか、あるいは段階的に、徐々に減らすのか、どのようにお考えか。

【答】

　量的緩和政策を解除した後の金融政策のディレクティブは金利に変っていると思う。それでは量をどのように減らしていくかということに関しては、先程から申し上げているように、金融経済情勢、市場機能の回復、それから金融市場を見ながら行っていくということである。量の削減に時間が掛かるのか、あるいは速やかであるのかは、市場機能の回復次第である。インターバンク市場で資金が取れるようになれば、日本銀行が資金を供給しなくても、人々は市場で資金を運用・調達できるようになる。

　しばらく休眠状態にあった市場機能が、どの程度の期間で回復するのかという点については、「時間が掛かる」と言う方もおられるし、市場に収益機会が回復するのだから、「民間というのは結構早く立ち上がるよ」とおっしゃる方もいて、人によって区々である。実際に市場機能がどのように回復するかは現時点では見えない。そういうこともあり、どうやって量を減らしていくかについては、前もってお示しできないと思っている。

【問】

　先の回答から見ると、コミットメントが達成された後は、金利ターゲットと膨大な量の当座預金残高が並存するという理解で間違いないか。

【答】

　量的緩和政策の解除の出発点はそうだと思う。私は、コミットメントを満たすまで量をそのまま維持すべきと考えているため、量を維持したゼロ金利が出発点だと思っている。従って、解除の出発点では量があるわけで、それから量を減らしていくことになると考えている。

【問】

　膨大な当座預金残高がある一方、金利をターゲットとするとのことだが、片方でそうした当座預金残高を抱えながら、金利を操作するのは可能なのか。

【答】

　一般論として非常に簡単な世界での話をさせていただくと、ある金利を維持するとは、市場参加者がその金利で欲しいというだけの量を市場に出すことである。その金利で市場参加者の欲しい量が、非常に多いのか少ないのか、そこは今のところわからない。例えば、解除の最初の出発点であるゼロ金利の状態で皆が欲しいと思っている量に見合った分だけ出していれば、0.001％の世界が維持できる筈である。しかしながら、金融政策のターゲットを金利に変更した時、そのターゲットとした金利水準で、いったい皆にどれだけ当座預金に対する需要があるのかは、実際にその場にならないと判断できない。現時点では本当に何も言い様がないのだが、一般的な話としては、ターゲットとした金利で欲しいだけ量を出すということが、金融政策における金利ターゲットの意味だと考えている。

【問】

　本日の挨拶で「政策に対する信認をえる最短の近道は、経済物価情勢についての現状・先行き判断をできるだけ正しく行い、それをマーケットと共有することである」と述べられている。先程から話に出ているように、量的緩和政策の解除が近づいているという非常に微妙な時期に入って来ている中で、このマーケットとの共有というのが大切であると同時に、非常に微妙というか、難しい作業になっていくと思う。こうした状況下、最近、須田委員も含めて複数の審議委員や副総裁が、マーケットに対して色々と情報を発信しておられるが、今後どのような形で、この微妙な時期にマーケットとの対話をしていくべきなのか、その点についての考え方を伺いたい。

【答】

　情報発信といっても、コミットメントがいつ満たされるかという話──先程、あるかもしれないし、ないかもしれないと申し上げたが──をするのが情報発信だとは思っていない。私どもはコミットメットを満たす条件を提示しており、コミットメントを満たすような経済・物価情勢なのかどうかについて、如何に私どもの見方を発信していくかということだと思う。そうすればマーケットが、「日本銀行の判断によると、コミットメントが満たされるのは、この頃になりそうだ」という解釈を行っていただけると思う。その判断材料を如何に私どもが発信するかである。

　それについては、やはり色々とリスクもあるので、日本銀行が間違うこともある──私も自分の情勢判断が外れたことがなくはないと申し上げた──ので、それに対するマーケットの反応を見て、色々なコメントを聞き、あるいは色々な経済データの蓄積を受けて判断しながら、日本銀行とマーケットがお互いに経済・物価情勢について対話をすることで、収束していくということが情報発信として一番大事なことだと思っている。本日の挨拶でも触れさせていただいたのだが、金融政策の方法を色々考えることも確かに大事だと思うが、それぞれの国の金融政策の方法が収束している中で、如何に先行きをなるべく正しく見通していけるようになるかが重要である。そのために最大限の努力──それは間違うこともたくさんあると思っているが──をして、そして仮に間違った時には、我々の見通しはこういうことで間違いましたということを明確に説明できるようになれば良いと思っている。経済・物価情勢の判断について可能な限りのことを行うが、それを伝えていくことが一番大事なことであると思っている。

【問】

　本日の金融経済懇談会での発言について、詳しく伺いたい。出席者の方から、要望であるとか注文、あるいは個別の発言等で、特に印象に残ったものなどがあれば伺いたい。

【答】

　基本的に、日本銀行に対する注文は一切なかった。私は当地に来るにあたって、高知の経済状態は必ずしも良くないということを伺っていた。確かに先程も申し上げたように、全国からみて、あるいは四国全体からみて、なかなか回復感に乏しいというお話も伺った。ただ、私自身が前向きだということもあろうが、出席者からは前向きな話を聞かせていただいた。私は、今、高知においては林業をどう活かすかということに非常に関心を持っている。林業を「業」としてきちんと成り立たせるためには、やはり製造業、あるいはサービス業と一緒になって取り組むという姿勢も大事ではないかというお話も申し上げた。これに対しては、そういう動きもみられるという話を聞き、私が期待している林業が、ここで盛り返せるかもしれないと、少し心強く感じた次第である。

【問】

　先程の情報発信の点についてであるが、最近の日本銀行の方々の発言を受け、マーケットでは来年の夏頃に量的緩和政策の解除があるのではないかと織り込み始めている。日本銀行が発信している情報とマーケットの受け止め方について、今のところはどのように感じておられるか。

【答】

　ご指摘のマーケットの受け止め方というのは、金先のレートでみた場合を指しておられると思う。私も金先レートの動向を見ているが、金先マーケットの金利は、僅かなショックで振れるものである。従って、ビビッドに同マーケットの動きに反応し対応している意識はないが、一つの参考資料としては見ている。その上で、量的緩和政策の解除時期自体について、私は、マーケットはそういうふうにとらえているのかなと感じるだけで、それがおかしいとも、良いとも、何とも言える状況ではないと思っている。

以上