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Lektionen aus den geldpolitischen Erfahrungen in Japan

Kunio Matsuda
Chefrepräsentant in Frankfurt
Bank von Japan

Vortrag an der Universität Würzburg
am 7. Februar 2001

Inhalt

Einleitung

Unter dem Thema "Lektionen aus den geldpolitischen Erfahrungen in Japan" möchte ich heute drei Aspekte aufgreifen: erstens die Erfahrungen während der Bubble- und der Nach-Bubble-Zeit, zweitens die Erfahrungen der sogenannten Null-Zins-Politik der Bank von Japan in den letzten zwei Jahren, und drittens die Rolle des Wechselkurses bei der Geldpolitik.

Eigenschaften des Bubbles

Zuerst möchte ich über unsere Erfahrungen mit dem Bubble sprechen. Wenn aber wir Japaner über Bubble-Erfahrungen sprechen, dann werden Sie vielleicht sogleich denken, daß darüber schon fast alles bekannt ist. Das war eine unglückliche, aber einmalige und spezielle Geschichte in Japan. Es gab dort übertriebene und irrationale Erwartungen, Mangel an Einsicht in die Realität, verzögerte betriebliche und politische Entscheidungen, die heute in Europa nicht vorhanden sind.

Ich hoffe ehrlich, daß es so ist. Aber mein Argument heute lautet: das könnte leider nicht so sein. Das Bubble in Japan war nicht neu und ist jetzt noch nicht alt. Man darf nicht vergessen, daß das weit bekannte - wahrscheinlich - erste Beispiel von Bubble in der Geschichte im siebzehnten Jahrhundert hier in Europa entstanden war: das waren die Tulpenspekulationen in den Niederlanden. Die neunziger Jahre in Japan können nicht einfach als "das verlorene Jahrzehnt" abgetan werden, - was heute oft der Fall ist - ohne die vielfältigen Erfahrungen und Lektionen zu würdigen.

Indem ich nun die Eigenschaften des Bubbles in Japan erläutere, möchte ich versuchen, daraus Implikationen für Europa und die USA abzuleiten.

Günstiges wirtschaftliches Umfeld

Die erste Überlegung ist, daß ein Bubble in der Regel in einem sehr angenehmen wirtschaftlichen Umfeld entsteht. Sogar auf dem Höhepunkt der Blase in Japan gegen Ende der achtziger Jahre verharrte die Inflationsrate gegenüber dem Vorjahr bei weniger als einem Prozent. Die Großhandelspreise sind inzwischen sogar dauerhaft gesunken. Als die Bank von Japan im Mai 1989 mit der geldpolitischen Straffung begann, betrug die Steigerungsrate der Verbraucherpreise lediglich drei Prozent. Dies ist zwar höher als die von der Europäischen Zentralbank definierte Preisstabilität von zwei Prozent, aber das war eine Phase beispiellos stabiler Preise in der Geschichte Japans - und damals das beste Ergebnis unter den G7-Ländern. Deshalb war die überwiegende Mehrheit der Japaner auch nicht bereit, die Notwendigkeit in eine Zinserhöhung der Bank von Japan einzusehen.

Man könnte also die allgemeine Preisstabilität sogar als eine notwendige Voraussetzung für das Bubble bezeichnen. Bei der Entstehung des Aktienbubbles in den USA in der zweiten Hälfte der zwanziger Jahre hat dies genauso gegolten.

Interessanterweise läßt sich feststellen, daß in den meisten Ländern die Korrelation zwischen dem allgemeinen Preisniveau und Vermögenspreisen (Aktien und Grundstücke) empirisch negativ ist.

Scheinbarer Paradigmenwechsel

Die zweite Überlegung ist, daß das Bubble beim scheinbaren Paradigmenwechsel vernünftig aussieht.

Das erste Beispiel ist die damals klarer gewordene Beschleunigung des realen Wirtschaftswachstums von weniger als vier Prozent in der ersten Hälfte der Achtziger auf ungefähr fünf Prozent in der zweiten Hälfte. Das hatte dazu geführt, daß man damals von einem "dauerhaften Wachstum ohne Inflation" überzeugt war.

Das zweite Beispiel ist die Beschleunigung der strukturellen Reformen. Die neuen strukturellen Entwicklungen, wie die Preisstabilisierungseffekte durch die Yen-Aufwertung, die Mobilisierung der Arbeitsmärkte durch Zunahme der Frauenbeteiligung, und aktive Investitionstätigkeiten der Unternehmen, haben die Japaner überzeugt, daß dieser Strukturwandel die Begeisterung rechtfertigt.

Das dritte Beispiel: sogar der offensichtlich übertriebene Anstieg der Grundstückspreise in den Großstädten wurde als ein verständliches Phänomen der Entstehung des "International Financial Center Tokyo" interpretiert.

Übertriebener Stolz und Selbstvertrauen

Die dritte Überlegung lautet: Die Tatsache, daß Japan als erstes G7-Land die Aktienkrise nach dem Black-Monday im Jahr 1987 in relativ kurzer Zeit überwinden konnte, gab der Euphorie neuen Auftrieb. Darüberhinaus hat das Bewußtsein, zum größte Gläubigerland der Welt aufgestiegen zu sein, maßgeblich zur Stärkung des Stolz und Selbstvertrauens beigetragen.

In der Geschichte ist wiederholt zu beobachten, daß der Optimismus oft noch verstärkt wird, wenn eine Volkswirtschaft temporäre Krisen überwunden hat. Ein ähnliches Beispiel von Aktienbubble hatten Japaner schon gegen Ende der Neunzehnhundertzehner.

Diese oben genannte Euphorie hat es der Bank von Japan schwer gemacht, entschlossene geldpolitische Gegenmaßnahmen zu ergreifen.

Rücksichtnahme auf die internationalen Aspekte und auf den Wechselkurs

Die vierte Überlegung ist die harmlose, aber exzessive Rücksichtnahme auf die internationalen Aspekte bei der Durchführung der Wirtschaftspolitik. Der damals weit verbreitete Konsens in der Bevölkerung und die internationlen Erwartungen - gegebenenfalls in Form von "internationalem Druck" - über die Rolle Japans als das größte Netto-Gläubigerland haben auch als ein entscheidender Faktor für eine solche Fantasie gewirkt.

Man hat selbstverständlicherweise auch erwartet, daß Japan mit der Unterstützung lockerer Geldpolitik die Inlandsnachfrage dauerhaft stimuliert. Das sollte dazu beitragen, den riesigen Außenhandelsbilanzüberschuß zu verringern, der auf vier Prozent vom Bruttoinlandsprodukt angestiegen war.

Die Rücksichtnahme auf den Yen-Wechselkurs war natürlich ein anderer wichtiger Faktor. Die Yen-Aufwertungstendenz war zwar schon seit dem Plaza-Abkommen im Jahr 1985 unverkennbar und wurde als unvermeidlich angesehen. Aber vor allem die Industrie befürchtete immer, daß die dramatische Aufwertung der eigenen Währung die japanische Ausfuhr entscheidend verringern würde. Die Volkshysterie gegen die Yen-Aufwertung hatte dazu geführt, von der Geldpolitik eine sorgfältige Rücksichtnahme auf die Wechselkursentwicklung zu erwarten.

Ich weiß, daß es noch zu früh ist, jetzt schon an eine exzessive Euro-Stärke zu denken. Es läßt sich auch schwer vorstellen, daß die Europäer bedenkenlos der Erwartung der Welt entgegenkommen, angesichts der möglichen dramatischen Abkühlung der amerikanischen Wirtschaft, Lokomotive der Weltwirtschaft zu werden.

Trotzdem läßt sich nicht völlig ausschließen, daß die Erwartung und der Druck auf das Euroland sehr stark werden kann, besonders im Hinblick auf den viel besseren wirtschaftlichen Zustand Europas im Vergleich mit anderen Ländern.

Außerdem, wenn man die Hysterie hierzulande wegen der Euro-Schwäche im letzten Jahr bedenkt, könnte die wechselkurspolitische Überlegung unter Umständen eine wichtige Rolle spielen.

Implikationen im heutigen Kontext

Während ich die oben genannten Eigenschaften erörtere, fallen mir einige fundamentale Fragen im heutigen Kontext ein.

Erstens, ich bin ein großer Skeptiker, wenn ich heute mehr oder weniger Ähnlichkeit bei den Diskussionen über die "New Economy" finde? Hat die breite Anwendung der Informationstechnologie wirklich in den USA und in Europa das Wachstumspotential erhöht?

Zweitens, in diesem Zusammenhang, könnte die Entwicklung der Informationstechnologie alle Begeisterung für Nasdaq-Aktien rechtfertigen? Ist es nicht als Bubble zu sehen? Vergleichen wir einmal den Aktienkursverlauf in Japan und in den USA! Wenn wir die beiden Niveaus Ende 1989, also auf dem Höhepunkt der japanischen Aktienhausse, gleich 100 setzen, dann befindet sich das Niveau in Japan jetzt bei ungefähr 34 während es in den USA im letzten Jahr auf rund 400 gestiegen war. Kann diese Entwicklung nur eine normale und natürliche Nachwirkung des Bubbles in Japan sein?

Drittens, auch in Europa sehen wir heute z.B. die jährliche Grundstückspreissteigerung von mehr als zehn Prozent in Dublin. In Amsterdam steigen die Mieten jährlich um zwanzig Prozent oder mehr. Wir kennen aus den Niederlanden Geschichten von Leuten, die in relativ kurzer Zeit durch Investitionen in Häuser Millionäre geworden sind. In Spanien könnten die Löhne im Rahmen des inflexiblen Lohnbestimmungssystems stark erhöht werden. Haben diese Entwicklungen gar nichts mit dem Bubble zu tun?

Wir wissen natürlich, daß es heute in der Eurozone nur eine einheitliche Geldpolitik gibt. Zur Bekämpfung der Vermögensinflation oder "asset inflation" kann man deshalb in den einzelnen Ländern keine geldpolitischen Maßnahmen mehr erwarten. Ich meine gar nicht, daß die Gefahr und der mögliche Umfang einer Blase in Europa so groß wie damals in Japan sind. Ich möchte damit nur darauf hinweisen, daß ohne monetäre Straffung die übertriebene Tendenz der Vermögenspreisentwicklung nicht einfach bewältigt werden kann. Das gilt umso mehr, als die wirtschaftspolitischen Rahmenbedingungen im Maastrichter und jetzt im Amsterdamer EU-Vertrag keinen angemessenen Policy-Mix in Europa garantieren.

Schon liegen die einheitlichen Zinssätze in Europa in kleineren Ländern mit konjunktureller Überhitzung weit unter neutralen Werten. In einigen Ländern besteht zudem die Gefahr, daß Politiker fiskalpolitisch großzügig werden und prozyklisch reagieren könnten, nicht zuletzt wegen der - glücklicherweise - verbesserten Verschuldungslage. Das Risiko ist im Hinblick auf die bevorstehenden Wahlen umso größer. Das könnte möglicherweise dazu führen, daß diese Überhitzungstendenz noch verstärkt wird. Die Warnung der Europäischen Kommission an Irland vor einer unangemessenen expansiven Fiskalpolitik vor einigen Wochen z.B. basiert auf solchen Überlegungen. Meines Erachtens ist es deshalb für die nationalen Zentralbanken in diesen Ländern sehr wichtig geworden, die Vermögenspreisentwicklungen sorgfältig zu beobachten und zu analysieren, immer wachsam zu sein und notwendigerweise kühn vor den Versäumnissen der Politik zu warnen. Denn die einzelnen nationalen Zentralbanken besitzen jetzt keine anderen effektiven Instrumente mehr.

Zwar warnt die EZB wiederholt die Regierungen davor, prozyklische und oft zu großzügige Fiskalpolitik zu betreiben. Aber auch auf der nationalen Ebene ist der entsprechende Dialog zwischen der jeweiligen Zentralbank des Landes und den Politikern unentbehrlich.

Ich habe die Befürchtung, daß sonst in manchen Ländern die wirtschaftlichen Schwankungen im Vergleich zu der Vor-Euro-Periode noch größer werden könnte. Das meine ich nicht negativ, weil es für diese Länder möglicherweise noch wichtigere Vorteile gibt als die größeren Risiken der Überhitzung und Unterkühlung der Wirtschaft, wie z.B. die Abschaffung der Wechselkursschwankungen. Trotzdem kann der oft von den Volkswirten zitierte Balassa-Samuelson-Effekt oder "catching-up process", nach dem die Länder in der relativ verspäteten Entwicklungsphase tendenziell höhere Inflationsraten aufweisen, nicht alle Entwicklungen rechtfertigen.

Und die EZB hat guten Grund zu glauben, daß sie nicht jeden bubbleverdächtigen Ereignissen in den einzelnen Mitgliedstaaten entgegenwirken kann und soll.

Was die Geldpolitik betrifft, bin ich persönlich sehr skeptisch, ob Europäer und Japaner aus den amerikanischen Erfahrungen mehr lernen sollen. Man darf nicht übersehen, daß es dort keine bessere Transparenz der Geldpolitik gibt als in Europa und Japan und das Vertrauen in die Geldpolitik mit dem Charisma Greenspans, des amerikanischen Notenbankgouverneurs, eng verbunden ist. Ich hoffe, daß lediglich der zu groß gewordene Ruhm von und das Vertrauen in Herrn Greenspan nicht das größte Bubble in der Weltwirtschaft heute ist.

Japanische Zeitungen haben in den vergangenen Jahren wiederholt geschrieben, daß der Zentralbanker, der am meisten von den japanischen Bubble-Erfahrungen gelernt hat, Herr Greenspan sei. Seine überzeugende und gleichzeitig flexible Haltung bei den geldpolitischen Entscheidungen sei ein guter Beweis dafür. Seine kühnen, dynamischen Zinssenkungen von insgesamt 100 Basispunkten innerhalb eines Monats im Januar werden als weiteres typisches Beispiel interpretiert und gelobt. Ich weiß nicht, ob es stimmt oder nicht, doch ich hoffe es, um ehrlich zu sein. Aber wir können mindestens sagen, daß seine Art und Weise nicht im Einklang mit den heutigen Zielen europäischer Zentralbankpolitik steht, die primär der mittelfristigen Wahrung der Preisstabilität verpflichtet ist, sowie besondere Sorgfalt in der Kommunikation mit der Offentlichkeit entwickelt, um ihre Geldpolitik vorhersehbarer zu machen.

Spezielle Faktoren für Japan

Ich komme kurz auf das Bubble in Japan zurück. Um ganz fair zu sein, muß ich zuvor auf die damaligen besonderen Umstände in Japan eingehen.

Erstens, das Wachstumstempo der Geldmenge hat sich viel stärker beschleunigt als das nominale Bruttoinlandsprodukt von ungefähr jährlich acht Prozent in der ersten Hälfte der achtziger Jahre auf mehr als zehn Prozent in der zweiten Hälfte. Die Expansion der Bankkredite war noch höher. Am Ende der achtziger Jahre belief sich die jährliche Wachstumsrate der Bankkredite auf ungefähr zwanzig Prozent. Auch das Marshallsche "k" hat in der zweiten Hälfte der achtziger Jahren deutlich zugenommen.

Bei der Beobachtung der Geldmenge besteht aber eine Schwierigkeit. Die These, daß Inflation erfahrungsgemäß letzten Endes ein monetäres Phänomen ist, ist und war natürlich in Japan allgemein bekannt. Doch dabei gibt es zwei Probleme: erstens, es ist nicht klar, inwieweit der Zusammenhang zwischen Geld und Inflation trotz der Innovation und des strukturellen Wandels stabil bleibt. Zweitens, auch unklar ist, inwieweit die monetäre Entwicklung nicht nur auf das generelle Preisniveau sondern auch auf das Vermögenspreisniveau eine Auswirkung hat. Ich glaube, das ist heute auch für die EZB eigentlich ein sehr wichtiges Thema, weil die stabile Relation zwischen Geld und Inflation für sie der Ausgangspunkt der geldpolitischen Überlegung ist.

In Euroland beträgt heute das Wachstum der Bankkredite an den Privatsektor mehr als zehn Prozent. Dies ist mehr als doppelt so hoch als die Wachstumsrate der gesamten Geldmenge.

Zweitens, die institutionellen Rahmenbedingungen der Regulierung von Banken waren aus heutiger Sicht noch unausreichend. Dies hat den Kampf gegen das Bubble wesentlich verhindert. Nämlich, im Vergleich zum Tempo der finanziellen Globalisierung und des Wandels zur Direktfinanzierung war die Deregulierung der Bankgeschäfte zu langsam und zu graduell. Das hat die Banken veranlaßt, die scheinbar relativ profitable Kreditvergabe an die Grundstücks- und Bauunternehmen auszuweiten.

Neben den Banken hatten die sogenannten nicht-bank Banken (non-bank banks) bei der Kreditvergabe an diese Unternehmen eine wichtige Rolle gespielt. Sie unterlagen damals - wegen der vermutlich geringen Bedeutung für die Sicherheit und Stabilität des Finanzsystems - relativ großzügiger Überwachung der Aufsichtsbehörden. Das führte dazu, daß die Qualität von grundgesicherten Krediten sich deutlich verschlechterte, als die Grundstückspreise steil abzustürzen begannen und mit ihnen auch die Solidität der Banken gefährdet wurde, die große Kreditgeber an nicht-bank Banken waren.

Dies impliziert, daß in Zeiten sich schnell wandelnder Gesellschaft strukturelle und institutionelle Reformen mit gleicher Geschwindigkeit folgen müssen.

Eine wichtige Schlußfolgerung aus den oben genannten zwei Aspekten lautet: bei der Beschleunigung des Bubbles spielt der Bankensektor normalerweise eine entscheidende Rolle.

Wichtig scheint mir deshalb, die bankenaufsichtliche Mikroinformation in die geldpolitischen Überlegungen einfließen zu lassen. In diesem Sinne ist es meines Erachtens wünschenswert, daß die Zentralbanken auf irgend eine Weise bankenaufsichtliche Funktionen haben. Das gilt besonders, weil die institutionellen Rahmenbedingungen, die diese reibungslose Anwendung garantieren, auf der Euroland-Ebene noch nicht vorhanden sind.

In den Ländern wie Deutschland und Japan, in denen die Banken bei der Finanzierung der Unternehmen eine erhebliche Rolle spielen, und in große Aktienpakete besitzen, könnte bei den Schwankungen der Vermögenspreise der Bankensektor zuerst als Puffer funktionieren, aber später die Instabilität des Finanzsystems verstärken. Im Gegensatz dazu könnte in den Ländern wie den USA die Auswirkung der Schwankungen auf die Gesamtwirtschaft viel schneller sein, weil der Einkommenseffekt sofort eintritt.

Drittens, ein für uns Zentralbanker interessantes Argument führt die verspätete geldpolitische Reaktion auf das Bubble auf die noch nicht errungene geldpolitische Unabhängigkeit zurück. Nach dieser Interpretation konnte die Bank von Japan wegen der mangelnden Autonomie und des politischen Drucks zur Beibehaltung der lockeren Geldpolitik nicht energisch genug ihre eigene Politik umsetzen. Ich persönlich bin der Meinung, daß es mißverständlich ist, auf diesen Aspekt allzu großen Wert zu legen. Zwar wurde das alte Bank-von-Japan-Gesetz, das bis März 1998 gültig war, im Jahre 1942 nach dem Vorbild des Reichsbankgesetzes von Deutschland in der Nazi-Zeit erlassen. Die Bank von Japan hatte aber seit dem Ende des Zweiten Weltkrieges ein Policy Board als selbständiges Entscheidungsgremium. Obwohl das System aus heutiger Sicht im Hinblick auf die Selbständigkeit der Zentralbank noch nicht ausreichend war, darf man die geldpolitische Autonomie nicht unterschätzen.

Erfahrungen mit der Null-Zins-Politik

Nun möchte ich zum nächsten Thema kommen; d.h. zu den Erfahrungen mit der "Null-Zins-Politik".

Diese in der Geschichte nahezu beispiellose geldpolitische Maßnahme ist natürlich von den Nachwirkungen des Bubbles nicht zu trennen.

Im Februar 1999 senkte die Bank von Japan ihren Schlüsselzins auf null mit der Absicht, den Deflationsängsten entgegenzuwirken, die nicht nur konjunkturell bedingt waren, sondern auch gerade von der wachsenden Sorge um die Stabilität des Bankensystems geschürt wurde.

Außerdem hat die Bank von Japan im April 1999 erneut erklärt, daß sie bereit ist, diese Politik fortzusetzen, solange deflationäre Risiken bestehen bleiben. Die danach folgende positive Marktentwicklung hat gezeigt, wie wirkungsvoll ein solches Engagement oder "commitment" gegebenenfalls ist.

Zwar brachte die Fortsetzung der extrem niedrigen Zinssätze mit sich, daß die Privathaushalte, die hauptsächlich von Zinseinkommen lebten, in eine finanziell unangenehme Lage gerieten. Aber die Bank war der Meinung, daß volkswirtschaftlich die Stimulierung der wirtschaftlichen Aktivitäten als vorrangig angesehen werden mußte. Denn das Erwerbseinkommen macht mehr als 80 Prozent des gesamten Einkommens der Privathaushalte aus, im Gegensatz zu nur fünf Prozent aus Zinserträgen.

Nun im August letzten Jahres, d.h. anderthalb Jahre nach ihrer Einführung, hat die Bank die Null-Zins-Politik aufgehoben. Die Begründung dafür war, daß im Hinblick auf die Verbesserung des allgemeinen Investitions- und Einkommensklimas die deflationäre Gefahr allmählich zu verschwinden schien.

In den letzten Wochen wird von manchen Politikern wieder behauptet, daß die Aufhebung der Null-Zins-Politik zu früh gewesen sei, vor allem im Hinblick auf die jüngste unsichere Konjunktur- und Aktienmarktlage. Manche warnen sogar davor, daß die Bank von Japan für die Verschlechterung des Marktsentiments verantwortlich sei.

Ich möchte dieses Thema jetzt nicht weiter behandeln. Ich möchte aber betonen, daß die Null-Zins-Politik zweifellos dazu beigetragen hat, eine Deflationsspirale mit fallenden Preisen, Produktion und Kreditausleihungen zu vermeiden. Das Niveau der Verbraucherpreise ist nun um 7 Prozent höher als im vierten Quartal 1991 und das Bruttoinlandsprodukt ist auch um vierundzwanzig Prozent höher. Bei der großen Depression in den USA ab 1929, z.B., sanken die Preise um 26 Prozent und das BIP sogar um 33 Prozent.

Auf der anderen Seite ist es der Bank von Japan und der japanischen Regierung noch nicht gelungen, die Wirtschaft wieder auf einen stabilen Wachstumspfad zu bringen. Mit der Geldpolitik Schritt haltend, hat auch die Regierung wiederholt massive Programme zur Konjunkturstützung aufgelegt. Die daraus resultierenden enormen Budgetdefizite sind als unvermeidbarer Preis dafür in Kauf genommen worden, daß die Verschlechterung der Konjunktur vermieden wurde. Ich teile die Meinung nicht, daß die beispiellose, aktive Fiskalpolitik und eine lockere Geldpolitik zur Stimulierung der japanischen Wirtschaft wirkungslos waren. Der Erfolg wäre natürlich größer gewesen, wenn das eigentliche Problem nicht im privaten Sektor läge. Das Wachstum der Bankkredite ist in derselben Periode seit 1991 nur um 7 Prozent gestiegen, während das nominal BIP um 30 Prozent zugenommen hat.

Definition der Preisstabilität

Jetzt möchte ich Ihnen im folgenden Teil die jüngsten Diskussionen und Entwicklungen der japanischen Geldpolitik vorstellen. Dabei will ich versuchen, sie mit den Erfahrungen der EZB zu vergleichen.

Das erste Beispiel ist die Veröffentlichung der Definition der Preisstabilität.

Die EZB hat schon vor dem Start der einheitlichen Geldpolitik ihre Definition festgelegt, indem sie sagte "Preisstabilität wird definiert als Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) für das Euro-Währungsgebiet von unter 2% gegenüber dem Vorjahr".

Die Bank von Japan hat im vergangenen Oktober ihre Analyse über die Preisstabilität publiziert, um ihre Transparenz zu erhöhen. Vor dem Hintergrund unserer eigenen und allgemeinen globalen Erfahrungen enthält sie einige wichtige Schlußfolgerungen für die Geldpolitik der Gegenwart.

Erstens, der Versuch, die Definition mit einer bestimmten Zahl darzustellen, ist unangemessen. Das gilt angesichts des statistischen Bias des Preisindexes, des drastischen strukturellen und technischen Wandels der Wirtschaft, und vor allem der nicht zu vergessenden Wichtigkeit der Vermögenspreise. Die amerikanische Notenbank hat auch keine klare quantitative Definition der Preisstabilität.

Zweitens, indem die Bank von Japan die Risiken in ihrer eigenen Indikatorenanalyse deutlich beschreibt, trägt sie zum besseren Verständnis ihrer Geldpolitik bei. Diese Idee entspricht ungefähr der zweiten Säule der geldpolitischen Strategie der EZB; d.h. "eine breit fundierte Beurteilung der Aussichten für die Preisentwicklung und der Risiken für die Preisstabilität".

Drittens, moderate positive Preissteigerungsraten sind als angemessen zu betrachten. Denn der Zentralbank stehen bei einer Null-Inflation und infolgedessen bei einer Null-Zins-Politik fast keine Spielräume mehr für zusätzliche effektive Manöver zur Verfügung.

Veröffentlichung der Wirtschaftsprognosen

Als das zweite Beispiel der jüngsten Diskussionen möchte ich in diesem Zusammenhang über die Veröffentlichung der wirtschaftlichen Prognosen der Bank von Japan und der EZB sprechen. In Europa hat in den letzten Monaten die Veröffentlichung der EZB-Projektion große öffentliche Aufmerksamkeit gefunden. Und nur zwei oder drei Wochen nach der Veröffentlichung waren diese Vorhersagen schon überholt. Das war, meiner Meinung nach, genau das, mit dem die EZB gerechnet hatte und deshalb ist sie damit gar nicht unglücklich. Denn die EZB glaubt, daß die Projektionen bei den geldpolitischen Entscheidungen keine entscheidende Rolle spielen. Sie sind lediglich ein "Input" bei diesen Überlegungen.

Auch die Bank von Japan hat im letzten Oktober, also kurz vor der EZB, mit der Veröffentlichung ihrer Wirtschaftsprognosen begonnen. Unsere Prognosen spiegeln die Meinungen des Direktoriums der Bank von Japan wieder, während die der EZB von Mitarbeitern erstellt werden.

In den meisten anderen Punkten haben aber die Bank von Japan, die EZB und sogar das Federal Reserve System vieles gemeinsam; z.B. die Häufigkeit der Veröffentlichung und die Bandbreitenform. Ich glaube, allen sind die Schwierigkeiten bekannt, bei Unsicherheiten der wirtschaftlichen Lage und der begrenzten Verfügbarkeit von Statistiken, die Projektionen zu veröffentlichen.

Inflation-Targeting

In diesem Zusammenhang wurden in den letzten Jahren sowohl in Japan als auch in Europa die Möglichkeit für die Zentralbanken zur Aufnahme eines Inflation-Targeting heftig diskutiert. Die Hintergründe dafür aber unterscheiden sich. In Japan ging es vor allem darum, ob man dadurch die Inflationserwartung der Bevölkerung erhöhen könnte, die zu mehr Investitionen und Konsum stimulieren würde. In Euroland war das Motiv aber vor allem die Forderung nach mehr Transparenz in der EZB-Geldpolitik. Und die beiden Zentralbanken haben das Inflation-Targeting als Strategie klar abgelehnt.

Auch die amerikanische Notenbank hat nie eine solche Strategie in Anspruch genommen. Mir sind die Gründe relativ klar. Das heißt: obwohl die meisten Zentralbanken im Prinzip die mittelfristige Preisstabilität als das vorrangige Ziel betrachten, sind sowohl die Wichtigkeit der anderen Ziele als auch die Definition der Preisstabilität von Zentralbank zu Zentralbank verschieden. Da spiegeln sich die unterschiedlichsten historischen und institutionellen Rahmenbedingungen in den einzelnen Ländern wider.

Die amerikanische Notenbank z.B. hat als geldpolitische Ziele außer Preisstabilität auch maximale Beschäftigung und moderate langfristige Zinssätze.

Obwohl heute Inflation-Targeting wie eine Mode aussieht, beträgt jedoch der Anteil des Bruttoinlandsprodukts der Länder, die ein explizites Inflationsziel verfolgen, nur 16 Prozent des gesamten OECD-Raumes. Generell könnte man sagen, daß das System meist in den Ländern aufgenommen worden ist, die in den letzten Jahren eher peinliche Inflationserfahrungen gemacht haben. In Japan, Euroland und den USA war das aber nicht der Fall.

In der Währungsunion, wo bei der Durchführung der Geldpolitik große Unsicherheiten bestehen, sehe ich gute Gründe dafür, daß man die neue und einigermaßen zweideutige und komplizierte Zwei-Säulen-Strategie befolgt. Die Beschränkung auf nur eine Säule hätte zu einem unangemessenen Aktivismus führen können, besonders wenn - wie in den letzten Monaten - exogene Preisschocks zu verkraften sind.

In Japan gibt es noch schwierige technische Probleme. Erstens, es ist gar nicht klar, ob die Unternehmen und Privathaushalte ihre Ausgaben nur aufgrund der Tatsache, daß die Zentralbank den Anstieg der Inflation auf eine höhere Rate als Ziel erklären würde, ausweiten würden. Zweitens ist es fraglich, ob die Bank von Japan mit den ihr verfügbaren geldpolitischen Instrumenten diesem Ziel gerecht werden kann. Wie im letzten Jahr, als die massive Versorgung mit Zentralbankgeld nicht zur Ausweitung kommerzieller Kreditverbabe beigetragen hatte, waren die traditionellen geldpolitischen Maßnahmen wirkungslos.

Außerdem gibt es die Forderung, die Bank von Japan solle noch aktiver Staatsanleihen kaufen, um die langfristigen Zinssätze zu senken. Aber das ist auch ein großes Problem. Denn die historische Erfahrung lautet, daß ein solcher Versuch irgendwann zur automatischen und unbegrenzten Aufnahme von Staatsanleihen durch die Zentralbank und dadurch zum Verlust der Fiskaldisziplin führen kann, was die Risiken unkontrollierter Inflation in sich birgt.

Rolle der Wechselkurse bei der Geldpolitik

Jetzt, als letzten Vergleich, möchte ich auf die Rolle des Wechselkurses bei der Geldpolitik eingehen.

Zuerst möchte ich darauf hinweisen, daß es zwischen der Bank von Japan und der EZB einen großen Unterschied hinsichtlich der Zuständigkeit für die Wechselkurspolitik gibt. In Europa ist die EZB ausschließlich für die Intervention an den Devisenmärkten zuständig, insoweit es keine generelle Orientierung der Finanzminister des Euroraums gibt. Zwar gab es am Anfang unter Marktteilnehmern Zweifel, ob die EZB wirklich ausschließlich für die Intervention zuständig ist. Die Deutsche Bundesbank hat aber in ihrem jüngsten Monatsbericht erneut deutlich darauf hingewiesen, daß die Entscheidung über eventuelle Devisenmarktinterventionen einzig und allein in der Verantwortung des EZB-Rates liegt. Die Bundesbank hat sogar betont: die Eurogruppe, also die Gruppe der 12 Finanzminister der Währungsunion, sollte sehr darauf achten, in der Offentlichkeit nicht den Anschein zu erwecken, als wollte sie in der Interventionspolitik mitbestimmen.

In den USA nimmt die Fed bei der jeweiligen Intervention normalerweise zur Hälfte mit ihren eigenen Mitteln teil, obwohl institutionell ausschließlich das Finanzministerium dafür verantwortlich ist.

Im Gegensatz zu diesen Beispielen ist in Japan die Situation etwas anders. Obwohl in den europäischen Zeitungen häufig Beschreibungen über die Meinungen und Absichten der Bank von Japan bei Devisenmarktinterventionen zu finden sind, ist der Finanzminister - seit Anfang dieses Jahres der Schatzminister - ausschließlich für die Wechselkursintervention zuständig.

Die Bank von Japan führt die Transaktionen im Devisenmarkt im Auftrag des Ministers durch. Das bedeutet, daß die Wechselkursintervention der Bank nichts mit den geldpolitischen Überlegungen zu tun hat, und sie in die fundamentalen Entscheidungen nicht eingebunden ist. Das ist der Grund dafür, warum normalerweise nur der Staatssekretär des Schatzministeriums, jetzt Herr Kuroda, als Mr. Yen bezeichnet wird.

Es läßt sich folglich leicht feststellen, daß die Devisenmarktintervention eine rein politische - aber nicht geldpolitische - Entscheidung der Regierung ist.

Ich weiß aber nicht, ob sich die EZB freuen und sich die Bank von Japan beklagen sollte über ihre jeweilige Situation. Denn die EZB war in den letzen beiden Jahren oft kritisiert worden, daß sie unerwünschte Wechselkursentwicklungen toleriert hätte und daran schuld sei. Außerdem hat die EZB bei der Bevölkerung schon die Erwartung geweckt, daß sie gegebenenfalls in extremen Situationen intervenieren würde. Theoretisch könnte es passieren, daß die von der Offentlichkeit erwarteten wechselkurspolitischen Maßnahmen nicht mit dem Ziel der Preisstabilität in Einklang zu bringen sind. Das könnte sich ergeben, wenn z.B. trotz der möglichen noch verbleibenden Preisrisiken im Eurogebiet es zu einer drastischen Aufwertung des Euros käme. Wenn die Exporteure auf die Politiker Druck ausüben, könnte es eine große Herausforderung für die EZB werden. Abhängig vom Ausmaß der harten Landung der US-Wirtschaft und der Abkühlung der Weltwirtschaft, ist diese Annahme, meiner Meinung nach, nicht ganz unrealistisch.

Schlußwort

Zum Schluß meines Vortrages möchte ich kurz sagen, daß die Erfahrungen Japans natürlich nicht überall anwendbar sind. Ich möchte nur darauf hinweisen, daß man eher in den Situationen, in denen man sich glücklich und wohl fühlt wie heute in Europa, auf die versteckten Risiken achten muß.

Ich kann auch leider noch nicht mit Stolz sagen, daß die Japaner selbst von den Erfahrungen gut genug gelernt haben. Die richtige Diagnose der Wirtschaftslage und radikale Maßnahmen zur Beseitigung der strukturellen Hindernisse bleiben heute immer noch eine sehr wichtige Aufgabe.

Als Japaner, der in Würzburg einen Vortrag hält, darf ich nicht versäumen, Philipp Franz von Siebold zu erwähnen. Ich weiß nicht, ob Sie wissen, daß er einer der bekanntesten Deutschen im positiven Sinne in Japan ist. Er ist sogar bekannter als Bismarck und kommt gleich nach Goethe und Beethoven.

Er kam vor fast zweihundert Jahren als siebenundzwanzigjähriger, sich als Holländer ausgebend, nach Japan. Mit seiner Neugier, seinem Interesse, naturwissenschaftlicher und kultureller Einsicht und dem abenteuerlichen Geist als Würzburger hat er einen großen Beitrag sowohl zur Modernisierung der Medizin in Japan als auch zur Verbreitung der Kenntnisse über das damals fast isolierte Land Japan in Europa und Amerika geleistet.

Ich bin überzeugt, daß die Tradition immer noch hier vorhanden ist, die Entwicklung in Fernost vorurteilsfrei und neugierig zu beobachten und akademisch zu analysieren.

Damit möchte ich meinen Vortrag beenden. Ich bedanke mich bei Ihnen für Ihre Aufmerksamkeit.