金融政策決定会合議事要旨

（1999年 6月14日開催分）^*

本議事要旨は、日本銀行法第20条第１項に定める「議事の概要を記載した書類」として、99年７月16日開催の政策委員会・金融政策決定会合で承認されたものである。

1999年 7月22日
日本銀行

開催要領

1．開催日時

99年 6月14日（9:00〜12:02、12:52〜15:04）

2．場所

日本銀行本店

3．出席委員

議長　速水　優（総裁）
藤原作弥（副総裁）
山口　泰（　副総裁　）
後藤康夫（審議委員）
武富　将（　審議委員　）
三木利夫（　審議委員　）
中原伸之（　審議委員　）
篠塚英子（　審議委員　）
植田和男（　審議委員　）

4．政府からの出席者

大蔵省　　　谷垣禎一　政務次官（9:00〜12:02）
経済企画庁　河出英治　調整局長（9:00〜15:04）

（執行部からの報告者）

理事黒田　巌
理事松島正之
理事永田俊一
金融市場局長山下　泉
調査統計局長村山昇作
国際局長平野英治
企画室企画第１課長雨宮正佳
調査統計局吉田知生

（事務局）

政策委員会室長小池光一
政策委員会室調査役飛田正太郎
企画室企画第２課長田中洋樹(9:00〜9:36)
企画室調査役栗原達司
企画室調査役山岡浩巳
金融市場局調査役岩崎　淳(9:00〜9:12)

I．前々回会合の議事要旨の承認

　前々回会合（４月22日）の議事要旨（グリーンペーパー）が全員一致で承認され、６月17日に公表することとされた。

II．レポオペ対象先の選定基準改正等に関する執行部提案および採決

（１）執行部提案の内容

　執行部より、レポオペ（金銭を担保とする国債の借入）対象先の第２回目の公募を機に、対象先の選定基準等につき、概要以下のような改正を行い、これを対外公表する旨、提案がなされた。

本年９月以降、レポオペ、ＣＰオペ、社債等担保手形オペの入札に関する連絡（オファー、応札、落札結果通知）を日銀ネットを利用して行い得ることとするため、これらのオペ対象先の選定基準として、従来の要件に、「日本銀行金融ネットワークシステムを利用していること」を追加する。

（２）採決

　採決の結果、執行部提案が全員一致で承認され、即日公表されることとなった。

III．金融経済情勢等に関する執行部からの報告の概要

１．最近の金融市場調節の運営実績

　金融市場調節については、前回会合（５月18日）で決定された金融市場調節方針¹にしたがって運営した。この間、積み上幅²を１兆円〜１兆１千億円とする調節を実施し、オーバーナイト・レートは、連日0.03％と、仲介手数料を勘案すると事実上ゼロ％の水準で、極めて落ち着いて推移した。

　なお、６月４日には、日本銀行の買入手形オペオファー額２千億円に対する落札がゼロとなったほか、同７日には、短期国債買いオペオファー額２千億円に対して落札額がこれを約740億円下回り、いわゆる「札割れ」が生じた。もっとも、これらはオーバーナイト金利をはじめ、市場の地合いには全く影響を与えなかった。

　一方、６月10日に公表された本年１〜３月期の国内総生産（ＧＤＰ）速報値が市場の予想を上回ったことなどから、日本銀行によるゼロ金利政策が近いうちに転換される可能性もあるとの思惑が市場に生じ、６か月物や１年物といったやや長めのターム物金利が幾分反発をみている。

　前回会合以降の市場の動きの中では、次の３点が注目される。

　第１に、金先レートなどをみると、特に99年末越えの金利の上昇が目立っている。これは、ゼロ金利政策変更についての思惑の台頭のほか、2000年問題のリスクに対する懸念の強まりが要因となっているように窺われる。

　第２に、コール市場の残高をみると、５月にはいったん下げ止まる局面もみられたが、これが６月に入って再び減少している。ただし、これまでのところ、資金決済などには格別の支障は生じていない。

　第３に、都銀の準備預金残高が、積み期間を通じて安定してきている。都銀では、２月、３月の積み期間においては、積み期間の前半にかなり多めに準備預金を積み、その分、後半には準備預金を少なくして調整するといった行動が顕著にみられた。しかし、４月、５月の積み期間においては、日本銀行が先行きも潤沢に資金を供給するであろうとの安心感のもとで、準備預金を前倒しで積むという行動をとらなくなってきている。

　当面の調節上の留意点としては、以下の２点が挙げられる。

　第１は、足許で上昇しているターム物金利が、今後、どういう推移を辿るかという点である。景気に対する市場の見方に行き過ぎがあるのであれば、ターム物金利は再び低下することが予想される。一方、金融機関が2000年問題を意識して年末越えの資金確保を積極化していけば、これは、ターム物金利の押し上げ要因となり得る。

　第２は、日本銀行のオペに対する応札動向である。６月上旬には、応札ゼロないし札割れという事態が生じたが、１〜３月期ＧＤＰの公表を受けてターム物金利が上昇に転じた後は、オペに対する応札も、再びやや活発になっているように窺われる。

「より潤沢な資金供給を行い、無担保コールレート（オーバーナイト物）を、できるだけ低めに推移するよう促す。その際、短期金融市場に混乱の生じないよう、その機能の維持に十分配意しつつ、当初（注：２月12日の金融政策決定会合時点）0.15％前後を目指し、その後市場の状況を踏まえながら、徐々に一層の低下を促す。」
翌営業日から積み期間の最終日まで積み続ければ所要準備をちょうど満たすことになる金額に対して、当日為決時点（通常17時、準備預金制度上の計算時点）の準備預金額がいくら上回ると見込まれるかを示す金額であり、日本銀行が朝方の調節時点で予想したもの。

２．為替市場、海外金融経済情勢

（１）為替市場

　円の対米ドル相場は、６月上旬まで、121円台を中心にもみ合う展開が続いたが、その後は、日本の景気動向に関する楽観的な見方が台頭し、やや円高方向の動きが進んだ。特に、１〜３月期のＧＤＰ公表を契機に、日本の景気回復期待が台頭したことから、一時117円台まで円高の動きが進んだ。その後、介入報道をきっかけに、円高の動きにはひとまず歯止めがかかっている。

　この間、ユーロの対米ドル相場をみると、６月７日に最安値をつけた後、ユーゴスラビア問題の進展から、反発に転じている。また、アジア通貨も、アジア経済全般の回復傾向を受けて、総じて強含んでいる。この結果、最近では米ドルは他通貨に対して総じて弱含んでいる。

（２）海外金融経済情勢

　海外経済については、以下の２点が注目される。

　まず第１に、米国金融市場では、株安、債券安の状況となっている。

　米国連銀は、５月18日の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）において、先行きの金融政策を引き締めバイアス方向に変更した。その後公表された経済指標も、総じて内需の強さを裏付けるものとなっている。このため、長期金利がじりじりと上昇しているほか、フェデラル・ファンド金利先物も上昇するなど、金融引き締め予想が強まっている。株式市場では、ＮＹダウは６月８日以後４日連続で下落している。

　第２に、ＮＩＥＳ諸国およびＡＳＥＡＮ諸国の景気回復傾向が明確になってきており、市場にも楽観的な見方が広がりつつある。

　アジア諸国の株価をみると、年初来総じて２割以上（韓国では５割程度）上昇し、97年７月の通貨危機発生前の概ね９割程度まで回復してきている。これには、企業収益が回復傾向にあるほか、為替の安定や金利低下といった金融環境の好転のもとで、海外資本が再び流入していることが寄与していると考えられる。一方、中国については、個人消費の落ち込みや国際収支の悪化が伝えられており、預金金利の引き下げなどの政策措置も採られている。

３．国内金融経済情勢

（１）実体経済

　最終需要の動向をみると、純輸出は輸入の増加から足許やや弱含みとなっている。設備投資は、年明け後やや持ち直したが、基調としてはなお減少を続けている。個人消費も一進一退の動きとなっている。一方、公共投資が増加を続けているほか、住宅投資も持ち直している。こうした最終需要の動向や在庫調整の進捗などを背景に、生産は下げ止まり、概ね横這いで推移している。

　このように、足許の景気は下げ止まっている。

　先行きについては、当面、公共投資の工事進捗や住宅投資の持ち直しが続くほか、輸出も夏頃には幾分上向くものとみられる。設備投資についても、目先は年明け後に集中したとみられる中小企業の更新投資が一巡すると見込まれるが、足許の先行指標の動きからみると、その先の減少テンポは、夏場にかけていったん緩やかになる可能性が高いように窺われる。この間、個人消費については、引き続き一進一退で推移するものとみられる。こうした需要動向の下で、景気はしばらくの間、小康状態を維持していく可能性が高い。

　ただ、企業の経営計画等をみる限り、リストラに伴う設備投資の抑制スタンスに変わりはなく、設備投資の年間の姿についてはなお慎重にみておく必要がある。また、輸出がこの先幾分回復するとしても、その持続性については不確実性がある。さらに、夏季賞与が昨年をかなり下回る見込みにあり、これがマインド面や所得面から個人消費に水を差す可能性も残っている。したがって、民間需要が速やかに自律回復に向かう蓋然性は、なお高くないと考えられる。

　物価面をみると、国内卸売物価は、原油等の輸入物価の上昇を反映して、下落テンポが鈍化している。他方、企業向けサービス価格は下落を続けており、消費者物価も、引き続き弱含みで推移している。

　先行きについては、原油価格上昇や国内景気の下げ止まりを背景に、当面は物価全体の下落テンポが緩む展開が予想される。こうした中で、消費者物価の軟化テンポも一段と緩やかなものとなる公算が高く、いったんは横這う可能性も否定できない。

　しかし、やや中期的にみると、民間需要が自律回復することによって大幅な需給ギャップが縮小に転じる展望が開けない限り、物価全体の下落圧力は残存するものと考えられる。

（２）金融情勢

　金融市場では、オーバーナイト金利がゼロ％近傍での推移を続けており、金融機関の流動性確保に対する安心感は一段と浸透している。ターム物金利は、日本銀行による現在の金融緩和政策がしばらく続くとの見方のもとで、前回会合時以降、一段と低下している。ジャパン・プレミアムも引き続きほぼ解消された状態にある。また、国債と民間債（金融債、社債）の流通利回りスプレッド（クレジット・スプレッド）も縮小してきており、市場参加者の信用リスクテイク姿勢は、徐々に前向きになってきている。

　長期国債流通利回りは、補正予算論議やそれに伴う国債の需給悪化懸念の台頭をきっかけに、５月下旬以降上昇に転じ、最近では1.6〜1.7％程度での推移となっている。この間、株価は、概ね１万６千円台での動きを続けていたが、足許では、本年１〜３月期ＧＤＰの公表を受け、１万７千円台に上昇した。

　金融の量的側面をみると、民間銀行は、基本的に慎重な融資態度を維持している。ただ、民間銀行自身の資金調達面や自己資本面からの制約は緩和されてきている。こうしたもとで、大手行などは、徐々に融資を回復させる姿勢に変わりつつある。

　しかし、企業の資金需要面をみると、設備投資などの実体経済活動に伴う資金需要が低迷を続けているほか、手許資金積み上げの動きも明瞭に収まってきている。この結果、民間の資金需要は一段と低調になっており、民間銀行貸出（特殊要因調整後）は、４月まで前年比マイナス幅を縮小したあと、５月は再びマイナス幅を拡大するなど、一進一退の動きとなっている。

　この間、マネーサプライ（Ｍ２＋ＣＤ）は、企業による最近の手許資金取り崩しの動きが前年の同時期ほど広範ではないことから、前年比での伸び率は緩やかな上昇となっている。

IV．金融経済情勢に関する委員会の検討の概要

（１）景気の現状

　景気の現状については、「下げ止まっているが、回復へのはっきりした動きはみられていない」という執行部と同様の見方で、委員の判断は概ね一致した。

　まず、「下げ止まり」との判断の背景として、多くの委員が、公共投資について高水準で工事が進捗しているほか、住宅投資が持ち直しており、こうした需要動向のもとで、生産が下げ止まっていることを指摘した。

　さらに、多くの委員が、(1)本年１〜３月期のＧＤＰ速報が高い伸びとなり、このなかで、個人消費や設備投資が前期比で増加したこと、(2)個人消費関連の経済指標の中には、パソコン販売など好調なものもみられていること、(3)東アジア経済の回復の動きが明確になってきていること、を指摘した。

　ある委員は、最近みられる景気面での明るい兆しについて、やや詳しく言及した。すなわち、その委員は、(1)普通トラックの販売回復などを受け、４月以降の自動車の生産計画に上方修正の動きがみられること、(2)土木建設機械や冷凍機、事務機器などの生産が足許増加傾向にあること、(3)アジア経済の回復傾向を受けて内外素材市況が回復しつつあり、素材メーカーの収益回復の環境が、価格面から整いつつあること、を指摘した。そのうえで、この委員は、産業界では「景気に潮目の変化が生じつつある」との期待感が、幾分強くなっているように窺われると発言した。ただし、別のある委員は、昨年同時期にも、一部産業界から景気底入れについて楽観的な見方が聞かれたことがあったが、現実にはこれは実現しなかったと言及し、こうした産業界の見方は慎重に受け止めておくべきとの見解を示した。

　また、現状では、「回復へのはっきりした動きはみられていない」という点でも、各委員の見解はほぼ一致した。こうした判断の理由として、各委員は、(1)現在の景気は、依然として公共投資や住宅投資といった政策関連需要に支えられている面が強いこと、(2)個人消費や設備投資については、回復を示す明確な材料は得られていないこと、を一様に指摘した。

　すなわち、まず１〜３月期に設備投資が増加した理由については、何人かの委員が、これまで先延ばしされていた中小企業の更新投資が、資金繰り懸念の緩和を機に集中して実行されたという、一時的な要因の可能性を指摘した。そのうえで、足許の民間資金需要の低迷などからみて、設備投資全体としては、引き続き減少基調を辿っているとみられるというのが、委員の概ね一致した見方であった。

　また、個人消費についても、一部に明るい指標がみられているとはいえ、基本的には一進一退の域を出ないとの見方が、委員の大勢を占めた。

　高い成長率となった１〜３月期のＧＤＰについても、景気の下げ止まりを示す証左の一つではあるが、これだけをもって、民間需要の自律的な回復を展望できる情勢になったとは判断できないというのが、委員の意見の大勢であった。そして、ある委員から、実体経済の判断は、財政出動の動き、金融政策の実体経済への波及等、４〜６月の動きをよく見て、７〜９月に行うべきであるとの発言があった。

　なお、別の一人の委員は、景気は底這いの中で振れの大きい不安定な状況とみるべきであると述べたうえで、１〜３月期ＧＤＰの高い伸びは、公共投資の拡大や住宅減税、特別信用保証制度等の政策効果に大きく依存したもので、これらはいずれ剥落するとの見方を示した。

（２）金融情勢

　金融面では、多くの委員が、日本銀行によるゼロ金利政策の効果が一段と浸透していると評価した。すなわち、(1)金融機関の流動性確保に対する懸念が大きく後退していること、(2)銀行や投資家のリスクテイク姿勢にも前向きな変化がみられていること、(3)企業金融の逼迫感も和らいでいること、などが指摘され、金融面から実体経済への好影響が及ぶための条件は整ってきているとの見方が多く示された。

　最近における長期金利の上昇について、ある委員は、その水準は年初に比べれば相当低いところにあり、これまでのところは、５月まで大きく低下したあとの巻き戻しの面が強いとの見解を述べた。一方、別の委員は、足許の上昇は、基本的には１〜３月期ＧＤＰの公表などを受けた景気回復期待を反映したものと思われるが、今後は、補正予算を巡る思惑や、これを受けた国債の需給悪化懸念が金利上昇要因として働くリスクがあると発言した。

　堅調に推移している株価については、複数の委員が、消費マインドの下支えやビジネスコンフィデンスの改善に寄与していると指摘した。ただ、そのうえで、ある委員は、株価の回復は、先行きの企業収益の改善を先取りしている面があり、企業収益の帰趨や米国株価の動向など不透明な要因が残っているため、株価の先行きは見通し難いとコメントした。

　金融機関貸出については、多くの委員が、金融緩和が一段と浸透するもとで、金融機関のリスクテイクの姿勢も、徐々に前向きに変化しつつあるとの見解を示した。もっとも、ある委員は、まだ、不良債権の処理という問題が残っているために、銀行の信用仲介機能は本来あるべき姿にまで戻っているとはいえないと発言した。いずれにせよ、資金需要が盛り上がりを欠く中では、こうした銀行の融資姿勢の変化だけでは、銀行貸出が増加に転じていくことは難しいというのが、多くの委員の見方であった。

（３）景気の先行き

　景気の先行きについては、当面は小康状態を続ける可能性が高いが、民間需要の回復の展望は依然として不明確であり、公共投資の減衰が見込まれる本年度下期以降、景気が再び下降するリスクは残っているという点で、委員の見解は概ね一致した。次いで、委員の議論は、民間需要の自律的回復の中心となるべき設備投資と個人消費の今後の動向、および、これを巡るリスク・ファクターに集中した。

　まず、複数の委員は、経済が構造問題を抱え、97年秋以降の負の循環もまだ一部継続しており、さらに、企業のリストラの動きが短期的には経済にデフレ・インパクトをもたらし得ると指摘した。

　これに関連して別の委員は、従来であれば、政策関連需要などの増加は経済の前向きの循環に結びついてきたが、現在は、金融機関や企業の不良資産問題などが前向きの循環を起こりにくくしていると指摘した。この委員は、経済の自律的な回復のためには、やはり、不良資産の処理など構造的な課題の解決を着実に進めていくことが重要であるとした。

　次いで、設備投資や個人消費の今後の回復力を点検していくうえでの着目点について議論が行われた。

　まず、設備投資に関し、ある委員は、１〜３月の設備投資の増加について、流動性制約の緩和に実物投資がそれなりに反応したことは注目されると発言した。こうした認識のもとで、この委員は、先行きの景気を占う上での一つのポイントとして、金融機関の融資スタンス——特に中小企業向けの融資スタンス——に、どのような変化が出てくるか、という点を挙げた。

　また、別の委員も、非製造業中小企業の設備投資は、(1)過去において設備投資全体の回復の先導役になってきたこと、(2)金融環境の変化に対する感応度が比較的高いとみられること、などから、その動向が注目されるとの見解を示した。

　また、別の委員は、企業収益を巡る環境の変化について言及した。すなわち、この委員は、昨年までは、企業のリストラの動きは、景気に対してもっぱらマイナス方向に作用してきたが、最近、製造業大企業では、売上げの減少が止まったことから、リストラを通じたコストの削減が、収益の増加というプラスの方向で働き始めていると指摘した。そのうえで、今後は、こうしたプラス方向の力が、中小企業や非製造業にも広がっていくのかどうか注目したいとコメントした。

　さらに、複数の委員から、雇用者所得が減少しているなかで、個人消費が大きく落ち込んでいないことは、消費性向の上昇を意味しているのではないかとの指摘があった。金融システム不安の後退や株価の回復が消費者マインドを支えている可能性があり、こうした金融環境の改善と消費性向の関係も、今後の重要な着目点になるとの見解であった。

　そのうえで、今後想定しうる景気回復パスに関し、企業・家計の所得分配についての議論が行われた。

　まず、ある委員から、今後、企業部門と家計部門の所得が微妙な均衡を保っていくとすると、どうしても回復感の乏しい展開になるとの問題提起があった。これに対して、別の委員は、企業のリストラにより、いったん労働分配率は低下せざるを得ず、ポイントは、その間、個人消費を支える別の要因が出てくるかどうかではないかと指摘した。この委員は、米国のjobless recoveryを例にとって、そうした要因として想定しうるのは、リストラによる企業収益の改善を先取りした株価の回復ではないかとの見解を示した上で、この点からも、今後の株価の動向が注目されるとした。これを受けて、最初に問題提起を行った委員を含めた複数の委員から、わが国企業のリストラが、持続的な株価上昇をもたらすほど徹底したものとなるかどうか、見守っていく必要があるとの見方が述べられた。

　一方、別の委員からは、景気の底入れは、せいぜい本年10〜12月期ではないかとの判断が示された。

　その根拠として、この委員は、(1)１〜３月の中小企業の設備投資の増加は、特別信用保証制度の効果によるところが大きいが、その効果は徐々に減衰しつつあること、(2)個人消費についても、先行き予想される需要不足失業率³の上昇が消費性向にマイナスの影響を及ぼすと考えられること、(3)米国金融市場において、信用リスク・プレミアムの拡大や大手ヘッジファンドの損失表面化等から不安定な雰囲気が出てきており、これが、米国の長期金利の上昇とともに、新たなリスクとなっていること、(4)各種景気指標を合成した先行指標によれば、景気の反転は少なくとも７〜８か月後になるとみられること、などを指摘した。さらにこの委員は、景気の回復は、企業収益の回復を待たないと難しいとの見方を示した。

　先行きの物価動向については、当面、低下幅が緩やかになり、いったんは横這いとなる可能性はあるが、実体経済の展望を踏まえると、デフレ懸念は引き続き払拭できていないとの見方が大勢であった。

　ある委員からは、大きな需給ギャップが存在するもとでも、物価の下落テンポが速まっているようにみられないことは、今後の物価動向を点検していくうえで注目に値するのではないかとの指摘があった。

　なお、複数の委員が、雇用者所得の減少のもとでも個人消費が減少を回避し得ていることには、現在の物価安定が寄与しているのではないかと発言した。こうした認識のもとで、そのうちの一人の委員は、「金融政策でインフレを目指すべき」といった主張も聞かれているが、インフレは個人消費の減少などを通じて、実体経済にマイナスの影響を及ぼすと述べ、「物価の安定」の重要性を強調した。

3完全失業率から均衡失業率（構造的・摩擦的失業率）を除いたもの。なお、均衡失業率とは、雇用失業率と欠員率とが等しくなる時の雇用失業率を、就業者ベースの失業率に換算したもの。

V．当面の金融政策運営に関する委員会の検討の概要

　以上で検討された金融経済情勢を踏まえて、当面の金融政策運営の基本的な考え方が検討された。

　金融経済情勢に関する委員の大勢認識をあらためて整理すると、(1)公共投資や住宅投資に支えられ、足許の景気は下げ止まっている、(2)金融面では、日本銀行の金融緩和は金融資本市場に一段と浸透しており、市場参加者のリスクテイク姿勢にも前向きの変化がみられる、(3)こうしたもとで、最近では個人消費や設備投資、輸出環境などにも、一部に明るい材料がみられている、(4)しかし、景気が自律的に回復していくとの展望は、依然として不明確である、(5)したがって、本年度下期以降については、景気が再び悪化するリスクも否定できず、こうした面からのデフレ懸念は払拭されていない、といったものであった。

　このような情勢判断のもとでは、４月13日に総裁が記者会見で示した「デフレ懸念の払拭が展望できるような情勢になるまで現在の政策を継続する」という考え方にしたがって、現在の思い切った金融緩和スタンスを続けるべきである、という意見が、委員の大勢を占めた。これに関連してある委員は、現在の金融経済情勢のもとでは、政策を「動かさない」という姿勢を明確に示すことが大事であると発言した。

　まず、多くの委員は、足許で生じている経済の小康状態や若干の改善は、金融市場の好環境によるところが大きいとの認識を示した。そのうえで、こうした金融面での好環境を維持するためにも、現在の金融緩和を継続していくことが重要であると主張した。

　さらに、このうち何人かの委員は、市場におけるゼロ金利政策の修正予想が、足許の長期金利や円相場にも影響を及ぼしていることを踏まえると、ここで現在の金融緩和姿勢を堅持することの重要性は一層高まっているとの見解を示した。

　また、ある委員は、ゼロ金利政策の効果は出尽くすというものではなく、これを維持する限り、各方面に浸透し続けるものであると強調したうえで、金融と実体経済との好循環を促すため、現在の金融緩和を粘り強く続けていくことが重要であると述べた。

　こうしたなかで、別の委員から、先行き、物価の下落テンポが緩やかになり、いったん横這う可能性もあることを踏まえ、「デフレ懸念の払拭が展望できるような情勢」を、どのような基準で判断するのか、という問題提起がなされた。この委員は、日本経済は現在、さまざまな構造的問題を抱えており、これらが循環的な要因や海外要因などと複雑に絡み合って、現在のデフレ懸念を形成していると指摘した。こうした認識に立って、複数の委員は、「デフレ懸念の払拭が展望できるような情勢」の判断基準を、特定の指標で示すことは難しく、やはり、先行きの景気見通しや金融環境、その他物価を巡る様々な要素やリスクを勘案して、総合的に判断していくしかないと発言した。

　こうした議論の一方で、複数の委員から、「ゼロ金利の副作用」ともいうべき現象も生じているのではないかという指摘がなされた。

　一人の委員は、ゼロ金利政策の継続に伴う副作用として、(1)本来金利が果たすべきプライシング機能が低下している、(2)ゼロ金利政策の長期化は、企業の構造調整を遅らせるリスクがある、(3)長引く低金利政策により、家計部門から企業部門への所得移転が生じており、無視し得ない所得分配上の歪みを招いている、(4)市場参加者が、ゼロ金利政策の継続を当て込んだ行動をとるようになっている結果、これらのバランスシートが金利上昇に脆弱になってきている、という４点を指摘した。

　また、別の委員も、最近、ＣＰ市場において格付による発行レートの差が非常に小さくなっていることなどからみて、市場参加者のリスクに対する意識が希薄になってきているように窺われると指摘した。もっとも、この委員は、そうした副作用があるとはいえ、経済の現状や先行きのリスクを踏まえると、やはり、現在の金融緩和スタンスを維持していくことが適当であると述べた。

　また、日本銀行によるオペが札割れとなったことについても議論が行われた。

　先にゼロ金利政策の副作用を強調した一人の委員は、このようなオペの札割れも、ゼロ金利政策継続の副作用の一つであると指摘した。このため、こうした事態が続けば、オペ対象をより長期の金融資産にシフトせざるを得なくなり、こうしたことは、日本銀行の金融調節の機動性やバランスシートへの影響といった観点から問題であると主張した。

　この主張に対し、別の委員は、オペの札割れが、資金供給量を無理に増やすことが難しくなっていることを示しているという点は事実であろうと述べた。ただ、同時にこの委員は、オペの札割れは、日本銀行がオーバーナイト金利をほぼゼロに誘導するために必要なオペの量が低下してきたことも意味しており、それ自体は、むしろ、政策運営がうまくいっていることの結果と解釈すべきではないかとの見解を述べた。

　また別の委員は、札割れといった事態を起こさないよう、オペ手段の選択などを工夫する必要はあるが、基本的には、ときに札割れが生じるおそれがあっても、金融市場調節方針にそって潤沢に資金を供給していく姿勢を示すことが重要であり、日本銀行の流動性供給不足が景気回復を遅らせていると誤解されている面もあるので、資金需給の実態を知ってもらうことも必要であると主張した。

　こうした一連の議論を総括するかたちで、ある委員から、(1)金融政策の面から、できることはすべて行ってきていること、(2)デフレ懸念の払拭が展望できるような情勢になるまで現在の政策を続けるつもりであること、(3)しかし、財政規律を失わせて将来に禍根を残すような政策をとるつもりは全くないこと、(4)構造改革の進展が大切であること、等の考え方を粘り強く対外的に説明していくことが必要であるとの見解が示された。

　以上の討議の結果、当面の金融政策運営方針については、現在の金融市場調節方針を維持することが適当であるとの見解が、大勢意見となった。

　もっとも、先にゼロ金利政策継続の副作用を強調した一人の委員は、実体経済の下げ止まりという認識が広まりつつあるこのタイミングで、政策スタンスを、２月12日の金融緩和措置以前——オーバーナイト金利を平均的にみて0.25％前後で推移するよう促す——に戻すべきとの立場をとった。さらに、仮にこのような措置をとったとしても、依然として現状が超低金利であることには変わりはなく、その枠組みの中で、肌理細かい政策運営を行っていくことが必要であると主張した。

　一方、別の委員は、一段の金融緩和が必要であり、ここで思い切って量的な緩和策をとるべきとの意見を表明した。理由として、この委員は、(1)景気は先行き停滞色を強めると考えられ、政策面からの下支えを強化しなければ、失速の惧れすらあること、(2)日本経済が過剰雇用、過剰な債務等の解消という構造問題に直面している現状を考えると、構造改革の苦痛を和らげリスク・マネーが流れやすいようにするためには、量的緩和策による一層の金融緩和が必要であること、(3)名目金利の引き下げが限界に突き当たっており、また、マネタリーベースが足許では減少傾向にあるように窺われること、(4)２月以降の金融緩和が効いたのは主に為替相場と資産価格であり、こうした面への効果を長続きさせるためにも一層の量的緩和が必要であること、を指摘した。

　具体的な政策手法として、この委員はまず、インフレ・ターゲティングの導入を主張し、その理由として、(1)日銀法の定める「物価の安定」の意味がより明確になること、(2)こうした目標値を自ら設けることで、外部から目標を与えられるリスクが回避できること、を挙げた。

　そのうえでこの委員は、(1)長期の均衡実質金利２％、目標インフレ率１％とし、これらと足許のデフレギャップをもとに「テイラー・ルール」を応用してマネタリーベースの伸び率目標を計算すると、概ね前年比10％程度となること、(2)さらに、弾力的対応の余地を設けるため、「金融市場が不安定化する場合には、これらにかかわらず一層の量的拡大を図る」といった「なお書き」を調節方針に付すことで、緊急時にも対応できるようにすること、を主張した。

　この主張に対して、ある委員は次のように反論した。

　まず、この委員は、金利と量のいずれをターゲットにしても、金融政策の効果は、最終的には金利を通じて実体経済に波及するというのが、標準的な理解であるとコメントし、そのうえで、現在、金利には低下余地がないことを指摘した。

　次に、「量的緩和」とは、「量的金融指標が目標値に達するまで金融緩和を続ける」という意味で、長期的に金融緩和をコミットする方法と理解できるが、４月13日の総裁会見における「デフレ懸念の払拭が展望できるような情勢になるまでは現在の政策を続けていく」という発言はまさにそうしたコミットメントであり、その意味で、いわゆる「量的緩和」が意図する効果は、現在の政策の枠組みによってすでに得られているとした。

　さらにこの委員は、一般に言われる「量的緩和論」へのコメントとして、以下のように付け加えた。

　まず、「量的緩和がインフレ期待を高め、実質金利を低下させる」といった主張に対しては、量的緩和を通じてインフレ期待が高まるのであれば、それによって名目金利も上昇するとみるべきであると述べた。そのうえで、この委員は、現在の経済の状態が一段の金融緩和を必要としているのか、また、そのために、経済に影響を及ぼすルートがはっきりしない政策をとる必要があるのかといえば、現時点では否定的であるとの判断を示した。

　最後に、一般に言われている「量的緩和論」の中には、「金融政策の長期的コミットメント」といった標準的な理解とは性質の異なる、「日本銀行による国債買いオペの増額」といった主張も混在しており、性質の異なる複数の主張が「量的緩和論」として混同されて議論されているとコメントした。

VI.政府からの出席者の発言

　会合の中で、政府からの出席者も発言した。大蔵省からの出席者からは、以下のような趣旨の発言があった。

わが国経済の現状をみると、平成10年度補正予算等の効果が本格化していることや、信用保証制度の拡充、金融システム安定化策の進展など、各種政策の下支え効果が現われてきており、６月10日に発表された本年１〜３月期の実質ＧＤＰ成長率は前期比1.9％増となっている。
雇用不安を払拭してわが国経済の再生に結び付けるとともに、経済の供給面の体質強化を進めるため、６月11日、緊急雇用対策および産業競争力強化対策が決定されたところである。特に雇用問題の対応については、失業率がこれまでの最高水準で推移するなど、最重要の緊急課題であると考え、70万人を上回る規模を対象とした雇用就業機会の増大策を実施することとするほか、就職支援施策の対象を10万人拡充して、再就職促進の取組みをより確実なものとするなど、社会全体として雇用のセーフティネットの構築を図ることとしている。こうした政府の経済、財政運営の考え方等について、ご理解を賜るようお願いする。

　経済企画庁からの出席者からは、次のような趣旨の発言があった。

わが国の経済は、各種の政策効果に下支えされて、下げ止まって概ね横這いで推移しているというのが政府の判断である。１〜３月の実質ＧＤＰは前期比＋1.9％となり、この結果10年度の実質経済成長率は−2.0％と、実績見込み−2.2％を上回った。ただ、11年度については、これからが非常に重要な時期で、４〜６月期の動向など、今後の経済情勢を一層注視していく必要がある。
雇用情勢は非常に厳しさを増しているし、またわが国経済を自律的な成長軌道に乗せていくために、経済の供給面における体質強化を進めていくことがきわめて重要な課題になっている。このため、今月11日に緊急雇用対策および産業競争力強化対策を取りまとめたところである。
日本銀行におかれては、自律的な経済回復が明らかになるまで適切な金融調節の手法により潤沢な資金供給を行い、引き続き日本経済の回復に貢献する金融政策を行って頂きたい。

VII.採決

　多くの委員の認識を改めて総括すると、(1)前回会合以降の経済指標には、明るいものもみられているが、「景気は下げ止まっているが、回復へのはっきりした動きはみられていない」という、これまでの判断を変えるものではない、(2)したがって、先行きのデフレ懸念の払拭が展望できるような情勢には至っていない、(3)金融資本市場においては、金融緩和の効果は一段と浸透しており、市場参加者のリスクテイク姿勢などには前向きの変化がみられる、(4)ゼロ金利政策の継続のもとで、一部に行き過ぎが生じている可能性もあるが、現在の経済情勢を踏まえると、金融面から経済活動を最大限下支えしていくことが必要である、というものであった。

　こうした認識を背景に、引き続き市場機能の維持に配意しながら、これまでの金融市場調節方針を継続することが適当との意見が、委員の大勢を占めた。

　ただし、ある委員からは、金利を引き上げることが適当との考えが示された。もう一人の委員からは、本格的な量的緩和に踏み切るとともに、インフレ率にも目標値を設けることが適当との考えが示された。

　この結果、以下の３つの議案が採決に付されることとなった。

　篠塚委員からは、次回金融政策決定会合までの金融市場調節方針を、２月12日の金融緩和措置以前に戻すこと、すなわち、「無担保コールレート（オーバーナイト物）を、平均的にみて0.25％前後で推移するよう促す。なお、金融市場の安定を維持するうえで必要と判断されるような場合には、上記のコールレート誘導目標にかかわらず、一層潤沢な資金供給を行う。」との議案が提出された。

　採決の結果、反対多数で否決された（賛成１、反対８）。

　中原委員からは、次回金融政策決定会合までの金融市場調節方針について、「中期的目標としてＣＰＩ（除く生鮮）の前年比が１％程度となること（2000年10〜12月平均の対前年同期比：0.5〜2.0％）を企図して、超過準備額を今積み期間（６月16日〜７月15日）について前積み期間対比で平残ベース5,000億円程度増額し、その後も継続的に超過準備額を増加させることにより、本年第４四半期（10〜12月）のマネタリーベースの前年比（四半期平均対前年同期比）が10％程度に上昇するよう量的緩和（マネタリーベースの拡大）を図る。なお、無担保コールレート（オーバーナイト物）が大幅に上昇する等金融市場が不安定化した場合には、上記マネタリーベースの目標等にかかわらず、一層の量的拡大を図る。」との議案が提出された。

　採決の結果、反対多数で否決された（賛成１、反対８）。

　議長からは、会合における多数意見をとりまとめるかたちで、以下の議案が提出された。

議案（議長案）

　次回金融政策決定会合までの金融市場調節方針を下記のとおりとし、別添のとおり公表すること。

記

　より潤沢な資金供給を行い、無担保コールレート（オーバーナイト物）を、できるだけ低めに推移するよう促す。

　その際、短期金融市場に混乱の生じないよう、その機能の維持に十分配意しつつ、当初^（注）0.15％前後を目指し、その後市場の状況を踏まえながら、徐々に一層の低下を促す。

（注）「当初」とは、２月12日金融政策決定会合時点。

採決の結果

賛成：速水委員、藤原委員、山口委員、後藤委員、武富委員、三木委員、植田委員
反対：中原委員、篠塚委員

　篠塚委員は、(1)ゼロ金利の副作用が顕著になってきていること、(2)時間が経過すればするほど、ゼロ金利政策の修正自体が難しくなってしまうこと、(3)先行きの政策対応の余地を確保するためにも、機会をみてゼロ金利を是正しておく必要があること、(4)２月12日時点と比較すればデフレ懸念は後退しており、民間需要の自律的回復の蓋然性が高まっていること、といった理由を挙げて、上記採決において反対した。

　中原委員は、(1)公共投資や特別信用保証制度の効果が剥落する本年度下期以降については経済が失速するおそれがあるため、現状維持では不十分であること、(2)金融政策の効果浸透のラグも考え併せると、景気が一段と低下してから金融緩和に追い込まれることは適切ではないこと、(3)６月入り後、マネタリーベースの伸びは鈍化傾向にあるため、ここで量的緩和を強化すべきであること、(4)ゼロ金利政策が限界に達しており、量的緩和により金融政策の自由度を高めるべきであること、といった理由を挙げて、上記採決において反対した。

VIII.金融経済月報「基本的見解」の検討

　当月の金融経済月報（アイボリーペーパー）に掲載する「基本的見解」が検討され、採決に付された。採決の結果、「基本的見解」が全員一致で決定され、それを掲載した金融経済月報を６月16日に公表することとされた。

以上

（別添）
平成11年 6月14日
日本銀行

当面の金融政策運営について

　日本銀行は、本日、政策委員会・金融政策決定会合において、当面の金融政策運営について現状維持とすることを決定した（賛成多数）。

　すなわち、次回金融政策決定会合までの金融市場調節方針は、以下の通りである。

　より潤沢な資金供給を行い、無担保コールレート（オーバーナイト物）を、できるだけ低めに推移するよう促す。

（注）「当初」とは、２月12日金融政策決定会合時点。

以上