金融政策決定会合議事要旨

(2005年 7月27日開催分) ^*

本議事要旨は、日本銀行法第20条第１項に定める「議事の概要を記載した書類」として、2005年９月７、８日開催の政策委員会・金融政策決定会合で承認されたものである。

2005年 9月13日
日本銀行

（開催要領）

1．開催日時

2005年７月27日(9:00〜11:33)

2．場所

日本銀行本店

3．出席委員

議長　福井俊彦（総裁）
武藤敏郎（副総裁）
岩田一政（　副総裁　）
須田美矢子（審議委員）
中原　眞（　審議委員　）
春　英彦（　審議委員　）
福間年勝（　審議委員　）
水野温氏（　審議委員　）
西村清彦（　審議委員　）

4．政府からの出席者

財務省　上田　勇　財務副大臣
内閣府　浜野　潤　政策統括官（経済財政運営担当）

（執行部からの報告者）

理事平野英治
理事白川方明
理事山本　晃
企画局長山口廣秀
企画局企画役内田眞一
金融市場局長中曽　宏
調査統計局長早川英男
調査統計局参事役門間一夫
国際局長堀井昭成

（事務局）

政策委員会室長中山泰男
政策委員会室審議役神津多可思
政策委員会室企画役村上憲司
企画局企画役神山一成
企画局企画役正木一博

I．金融経済情勢等に関する執行部からの報告の概要

1．最近の金融市場調節の運営実績

　金融市場調節は、前回会合(７月12、13日)で決定された方針¹に従って運営した。この結果、当座預金残高は、30〜33兆円台で推移した。この間、日本銀行による潤沢な資金供給のもとで、資金供給オペレーションに対する「札割れ」が続いている。

「日本銀行当座預金残高が30〜35兆円程度となるよう金融市場調節を行う。なお、資金需要が急激に増大するなど金融市場が不安定化するおそれがある場合には、上記目標にかかわらず、一層潤沢な資金供給を行う。また、資金供給に対する金融機関の応札状況などから資金需要が極めて弱いと判断される場合には、上記目標を下回ることがありうるものとする。」

2．金融・為替市場動向

　短期金融市場では、無担保コールレート翌日物（加重平均値）は、ゼロ％近傍で推移した。ターム物レートも、低位で安定的に推移している。

　株価は、米国株高等を背景に底堅く推移し、日経平均株価は足もと11千円台後半となっている。

　長期金利は、欧米長期金利の低下一服等を受けて幾分上昇し、足もとでは1.2％台後半で推移している。

　為替相場をみると、堅調な米国経済や日米金利差拡大見通しを背景に幾分ドル高傾向で推移した後、中国人民元の切り上げを受けてドル売りの動きが強まり、最近では111〜112円台で推移している。

3．海外金融経済情勢

　米国では、家計支出、設備投資ともに伸び率はやや鈍化しているものの、着実に増加しており、潜在成長率近傍の景気拡大が続いている。この間、インフレ率は緩やかながらも着実に上昇している。

　ユーロエリアでは、生産は低調であり、景気の停滞感が強い。

　東アジアをみると、中国では、内外需とも力強い拡大が続いている。中国の輸入は、一部業種における在庫調整や景気過熱抑制策の浸透に伴う新規投資の増勢鈍化などから、伸びが大幅に鈍化してきたが、足もとでは持ち直しの兆しがみられる。この間、中国人民銀行は、通貨バスケットを参照する管理変動相場制へ移行するとともに、人民元の対ドルレートを約２％切り上げることなどを公表した。ＮＩＥｓ、ＡＳＥＡＮ諸国・地域では、緩やかな景気拡大が持続している。

　米欧の金融資本市場をみると、総じて小動きであったが、人民元制度改革に伴って中国当局の米国債投資が鈍化するとの思惑などから、米国の長期金利が幾分上昇した。この間、社債の対米国債スプレッドは、緩やかに縮小した。

　エマージング金融資本市場では、人民元改革の公表後、多くのアジア通貨が増価した。

4．国内金融経済情勢

　４〜６月の実質輸出は前期比＋1.5％と、依然緩やかなものにとどまっているが、過去２四半期との対比では幾分伸びを高めた。中国向けの情報関連財などで伸び悩みが続く一方、米国向けの自動車などが大幅に増加している。

　５月の生産は、確報で下方修正されたが、特殊要因の影響が大きく、基調としては引き続き緩やかな増加傾向にあると判断される。

　個人消費は、雇用・所得環境の改善を背景に底堅く推移している。家電販売や百貨店売上高も増加傾向を続けており、ボーナス商戦も総じて底堅く推移しているものとみられる。

II．金融経済情勢に関する委員会の検討の概要

1．経済情勢

　経済情勢について、委員は、前回会合以降明らかになった経済指標等は、わが国の景気が「踊り場」脱却に向けて回復を続けていることを裏付けるものであったとの判断を共有した。

　海外経済に関し、委員は、米国や東アジアを中心に拡大が続いており、今後も景気拡大を続けるとの認識を共有した。

　米国経済について、何人かの委員は、個人消費、設備投資ともに着実な増加が続いており、先行きについても潜在成長率近傍の景気拡大が見込まれるとの認識を示した。複数の委員は、幾分減速していた製造業にも、このところ回復の兆しがみられるとの見方を示した。ひとりの委員は、このところ上昇傾向にある単位労働コストやエネルギー価格の動向が、米国の経済や物価に与える影響については、今後とも注意してみていく必要があると述べた。別のある委員は、最近の個人消費の堅調さは、長期金利の低位安定等を背景とする住宅価格の上昇に伴う資産効果に支えられている面が強く、今後も利上げが続くと見込まれることを踏まえると、その動向には注意が必要であるとの見方を示した。

　東アジア経済について、多くの委員は、中国では内外需ともに力強い拡大が続いているとの見方を示した。中国の輸入の伸び悩みが続いていることに関して、何人かの委員は、在庫調整や景気過熱抑制策の浸透に伴う新規投資の増勢鈍化のほか、輸出入の取引やその決済のタイミングの調整（リーズ・アンド・ラグズ）の影響などを背景とするものであると述べた。もっとも、ひとりの委員は、こうした要因のほかに、輸入から現地生産へのシフトという構造的な要因も影響している可能性があると指摘した。

　中国における為替制度の変更について、多くの委員は、今回の措置により、人民元相場がより柔軟に決定されるようになるため、やや長い目でみると、中国経済の成長がよりバランスのとれた持続的なものになることが期待されるとの見方を示した。もっとも、当面の影響については、管理変動相場制が実際にどのように運営されるのかに大きく依存するため、中国経済に与える影響はもとより、世界経済や国際金融市場に対する波及を含め、注意してみていく必要があるとの認識が共有された。

　こうしたもとで、わが国の輸出について、何人かの委員は、４〜６月の実質輸出の伸びが、緩やかながらも幾分高まったことを指摘し、今後、海外経済の拡大が続くもとで、輸出の伸びは次第に高まっていくことが期待されるとの見方を示した。このうち、ひとりの委員は、輸出数量指数が２か月連続の前月比プラスとなったことも、輸出の回復を示唆するものであると付け加えた。もっとも、ある委員は、輸出は幾分好転しているものの、増勢に転じたと判断することは早計であると指摘した。

　企業部門の動きについて、複数の委員は、工作機械受注が好調に推移していることを指摘し、設備投資のモメンタムは維持されているとの見方を示した。

　何人かの委員は、ＩＴ関連分野における調整について意見を述べた。これらの委員は、世界半導体需要が回復傾向にあることや、ＤＲＡＭ価格が底入れしていることなどを指摘し、ＩＴ関連の生産・在庫調整は着実に進捗しているとの認識を示した。もっとも、わが国における半導体製造装置の販売が大幅な減少を続けていることなどを踏まえると、わが国のＩＴ関連分野の調整は、海外に比べてやや遅れ気味となっていると付け加えた。また、別のひとりの委員も、中国における在庫動向などには不透明な面もあり、現時点でＩＴ関連の在庫調整に係る判断をさらに進めることは難しいと述べた。

　家計部門の動きについて、何人かの委員は、夏季賞与が比較的好調なものとなるとの見通しを示し、このところの所得環境の改善傾向を裏付けるものであると指摘した。ある委員は、こうしたもとで、夏物衣料やデジタル家電・白物家電などを中心に、ボーナス商戦もまずまず堅調に推移しているとの認識を示した。

　物価面について、委員は、消費者物価の前年比は当面マイナスで推移するが、電気・電話料金等の特殊要因の剥落に伴い、年末から来年初にかけてプラスに転じる可能性があるとの見方を共有した。その上で、ひとりの委員は、需給ギャップの縮小や原油高、為替円安と、物価を巡る環境が変化する中で、今後も物価が反応しにくい状況が維持されるかどうかを見極めるためにも、特にユニット・レーバー・コストの動向に注目していると述べた。別のひとりの委員は、原油価格の上昇は、燃料費調整制度に基づいて電気料金に反映されることとなるため、本年秋以降、消費者物価の押し上げに寄与する可能性が高いと指摘した。

2．金融面の動向

　ある委員は、米国の長期金利が、景気の拡大や累次の利上げにもかかわらず低位で推移していることについて、原油価格の上昇が企業収益の圧迫を通じて成長期待を低下させると同時に、金融政策運営の透明性の向上と信認の高まりからインフレ期待が落ち着いており、先行きの短期金利の引き上げに関する不確実性が減少していることが背景にあるとの見方を示した。別の委員は、米国経済はインフレが抑制された状態で持続的な成長を続けており、ＦＲＢもそうした状態を維持するため引き続き金融緩和を慎重なペースで取り除く方針であることや、世界的に貯蓄過剰の状態にあること等を踏まえると、米長期金利は先行き緩やかに上昇することはあっても、上昇が加速するリスクは低いとの考えを述べた。

　人民元制度改革公表後の金融・為替市場の動きについて、何人かの委員は、公表直後には、円が対ドルで幾分上昇したほか、外貨準備運用の分散が図られるとの思惑から、米国の長期金利が上昇するといった動きもみられたものの、総じてみれば小動きに止まっていると指摘したうえで、市場では、中国当局による管理変動相場制の運用スタンスなど、今後の帰趨を見守ろうという姿勢が強いと思われるとの認識を示した。

III．当面の金融政策運営に関する委員会の検討の概要

　当面の金融政策運営について、委員は、消費者物価の前年比が基調的には小幅のマイナスで推移するもとでは、「約束」の条件に沿って、量的緩和政策の枠組みを堅持することが引き続き重要であるという認識を共有した。この間、このうちひとりの委員は、「約束」を守ることは当然として、物価の先行きに関する第２の条件は、民需主導の自律的回復が展望できるとすれば自ずと満たされる面があり、ある程度柔軟に解釈しても市場の理解は得られるのではないかとコメントした。

　その上で、複数の委員は、金融システム不安が後退するもとで、金融機関の流動性需要が減少し、資金余剰感が強まっている状況では、当座預金残高目標を減額することが適当であるとの見解を示した。

　これに対して、大方の委員は、上記の経済物価情勢の判断を踏まえ、「なお書き」を含めて、現在の金融市場調節方針を継続することが適当であるとの見解を述べた。多くの委員は、金融機関の資金需要が低迷するもとで、７月下旬から８月初にかけて国債発行や税揚げ等による資金不足幅の拡大が見込まれており、当座預金残高が目標値の下限を下回る蓋然性が高まっているとの認識を示した。これらの委員は、金融市場調節運営に当たっては、市場機能への影響に配慮しながら最大限の資金供給努力を行うとともに、仮に当座預金残高が目標値の下限を下回った場合には、できるだけ速やかに残高を復元するよう努めるべきであると述べた。何人かの委員は、下限割れの期間は、６月初旬のケースに比べると幾分長期化することも考えられるが、遅くとも８月半ば以降は、財政資金の支払い等から目標値への復元が見込まれることを踏まえると、「なお書き」で対応することが可能であるとの見解を示した。ある委員は、当座預金残高目標を維持することを通じて早期のデフレ克服を実現することが金融政策運営の正常化への近道であると述べた。

　この間、ある委員は、今回の下限割れは、物価を巡る環境に変化がみられる中で生じるものであるため、金融政策スタンスの変更であると受け止められることがないよう、情報発信面での十分な注意が必要であると述べた。別のある委員は、「なお書き」の適用は、量的緩和政策の枠組みの変更につながるものではなく、むしろ枠組みを円滑に維持するためのものであることについて、引き続き理解を求めていくことが必要であるとの考えを示した。

　将来、金融機関の資金需要が一段と低下した場合の対応について、ある委員は、当座預金残高目標の引き下げが必要となる可能性は否定できないが、こうした措置は金融の「引き締め」と受け止められる惧れがあり、景気情勢を踏まえた慎重な検討が必要であると述べた。別の委員は、当面は現状の当座預金残高の維持が適当であるが、デフレ克服にマイナスの影響が出ないことに理解を得ながら、慎重に当座預金残高目標を減額していくことは将来の選択肢の一つと考えられるとの見解を示した。

IV．政府からの出席者の発言

　会合では、財務省の出席者から、以下の趣旨の発言があった。

　わが国経済の現状をみると、景気は弱さを脱する動きがみられ、緩やかに回復しつつあるが、デフレは依然として継続している。
　また、高騰を続ける原油価格がわが国経済に与える影響については、引き続きその動向を注視していく必要がある。
　更に、今般の中国当局による人民元の為替制度の変更がもたらすわが国経済への影響についても、注意深く見守る必要がある。
　このような経済状況のもと、民間主導の景気回復を持続的なものとし、デフレから脱却することは、最も重要な政策課題であり、日本銀行におかれては、デフレ克服に向け現状の量的緩和政策を堅持する姿勢に変更がないことを明確に示すとともに、技術的観点から付記された「なお書き」については、その趣旨に従って引き続き適切な運用を図って頂きたいと考えている。

　また、内閣府の出席者からは、以下の趣旨の発言があった。

　景気の現状については、弱さを脱する動きがみられ、緩やかに回復している。一方、金融面ではマネーサプライ（Ｍ２＋ＣＤ）の伸び率が１％台で推移しており、また、物価動向を総合的に勘案すれば依然としてデフレ状況にある。
　政府は、平成18年度以降の名目成長率２％程度、あるいはそれ以上の成長経路を見込んだことも念頭に置き、経済活力と財政健全化を両立させつつ、民間需要、雇用の拡大に力点を置いて構造改革を加速、拡大し、デフレからの脱却を確固たるものとすることとしている。
　日本銀行におかれては、実体経済が緩やかに回復している一方、デフレ克服には結果としてマネーサプライが増加することが不可欠であることから、政府のデフレ脱却への取り組みや経済の展望と整合的なものとなるよう、市場の動向や期待を踏まえつつ、実効性のある金融政策運営を行って頂くよう期待する。

V．採決

　以上の議論を踏まえ、多くの委員は、当面の金融市場調節方針については、当座預金残高目標を30〜35兆円程度とする現在の調節方針について、「なお書き」を含め、現状を維持することが適当である、との考え方を示した。

　これに対し、ひとりの委員は、当座預金残高目標を現行の「30〜35兆円程度」から「27〜32兆円程度」に引き下げる旨の議案を提出したいと述べた。また、別の委員は、当座預金残高目標を現行の「30〜35兆円程度」から「25〜30兆円程度」に引き下げる旨の議案を提出したいと述べた。

　この結果、以下の議案が採決に付されることになった。

　福間委員からは、次回金融政策決定会合までの金融市場調節方針について、「日本銀行当座預金残高が27〜32兆円程度となるよう金融市場調節を行う。なお、資金需要が急激に増大するなど金融市場が不安定化するおそれがある場合には、上記目標にかかわらず、一層潤沢な資金供給を行う。」との議案が提出された。

　採決の結果、反対多数で否決された。

採決の結果

賛成：福間委員
反対：福井委員、武藤委員、岩田委員、須田委員、中原委員、春委員、水野委員、西村委員

　水野委員からは、「日本銀行当座預金残高が25〜30兆円程度となるよう金融市場調節を行う。」との議案が提出された。

　採決の結果、反対多数で否決された。

採決の結果

賛成：水野委員
反対：福井委員、武藤委員、岩田委員、須田委員、中原委員、春委員、福間委員、西村委員

　議長からは、会合における多数意見を取りまとめる形で、以下の議案が提出された。

金融市場調節方針に関する議案（議長案）

　次回金融政策決定会合までの金融市場調節方針を下記のとおりとし、別添のとおり公表すること。

記

　日本銀行当座預金残高が３０〜３５兆円程度となるよう金融市場調節を行う。

　なお、資金需要が急激に増大するなど金融市場が不安定化するおそれがある場合には、上記目標にかかわらず、一層潤沢な資金供給を行う。また、資金供給に対する金融機関の応札状況などから資金需要が極めて弱いと判断される場合には、上記目標を下回ることがありうるものとする。

採決の結果

賛成：福井委員、武藤委員、岩田委員、須田委員、中原委員、春委員、西村委員
反対：福間委員、水野委員

福間委員は、(1)金融機関の当座預金需要は、このところ一段と低下しており、これに合わせて当座預金残高目標を受動的かつ慎重に引き下げていくことは、量的緩和政策のより円滑な運営に資すること、(2)巨額の当座預金残高維持は、市場機能回復の障害となるほか、現在の超緩和的な状態が永続するとの非現実的な期待を通じて過度のリスク・テイクにつながり、ひいては将来の金利変動リスクを高める可能性があること、(3)「約束」に沿ってゼロ金利を継続することにより、景気回復ひいてはデフレからの脱却をサポートすることは十分可能であること、から反対した。

水野委員は、(1)金融機関の流動性需要の減退が一段と鮮明になってきたこと、(2)当座預金残高目標の引き下げが量的緩和政策の枠組み変更とは異なることは、市場でも十分に理解されていること、(3)量的緩和政策解除時における金利形成の安定を図るためには、金融機関の流動性需要の減退に応じて、早めの段階から当座預金残高を減額することが適当であること、から反対した。

以上

（別添）
２００５年７月２７日
日本銀行

当面の金融政策運営について

　日本銀行は、本日、政策委員会・金融政策決定会合において、次回金融政策決定会合までの金融市場調節方針を、以下のとおりとすることを決定した（賛成７反対２）。日本銀行当座預金残高が３０〜３５兆円程度となるよう金融市場調節を行う。

以上