金融政策決定会合議事要旨

(2005年10月31日開催分) ^*

本議事要旨は、日本銀行法第20条第１項に定める「議事の概要を記載した書類」として、2005年12月15、16日開催の政策委員会・金融政策決定会合で承認されたものである。

2005年12月21日
日本銀行

（開催要領）

1．開催日時

2005年10月31日( 9:00〜12:46)

2．場所

日本銀行本店

3．出席委員

議長　福井俊彦（総裁）
武藤敏郎（副総裁）
岩田一政（　副総裁　）
須田美矢子（審議委員）
中原　眞（　審議委員　）
春　英彦（　審議委員　）
福間年勝（　審議委員　）
水野温氏（　審議委員　）
西村清彦（　審議委員　）

4．政府からの出席者

財務省　上田　勇　財務副大臣
内閣府　浜野　潤　政策統括官（経済財政運営担当）

（執行部からの報告者）

理事平野英治
理事白川方明
理事山本　晃
企画局長山口廣秀
企画局企画役内田眞一
金融市場局長中曽　宏
調査統計局長早川英男
調査統計局参事役門間一夫
国際局長堀井昭成

（事務局）

政策委員会室長中山泰男
政策委員会室審議役神津多可思
政策委員会室企画役村上憲司
企画局企画役加藤　毅
企画局企画役神山一成

I．金融経済情勢等に関する執行部からの報告の概要

1．最近の金融市場調節の運営実績

　金融市場調節は、前回会合(10月11、12日)で決定された方針¹に従って運営した。この結果、当座預金残高は32〜34兆円台で推移した。

「日本銀行当座預金残高が30〜35兆円程度となるよう金融市場調節を行う。なお、資金需要が急激に増大するなど金融市場が不安定化するおそれがある場合には、上記目標にかかわらず、一層潤沢な資金供給を行う。また、資金供給に対する金融機関の応札状況などから資金需要が極めて弱いと判断される場合には、上記目標を下回ることがありうるものとする。」

2．金融・為替市場動向

　短期金融市場では、日本銀行による潤沢な資金供給のもと、無担保コールレート翌日物（加重平均値）は、ゼロ％近傍で推移した。ターム物レートは、景況感の改善や市場が予想する量的緩和継続期間の短期化を受けて、年度末越えの金利を中心に上昇した。

　株価は、景気回復期待が根強い一方、米国株価が一進一退の動きであったこと等もあって、日経平均株価は、ほぼ前回会合並みの13千円台前半で推移した。長期金利も総じて横這い圏内で推移した。

　この間、円の対米ドル相場は、日米金利差拡大見通しが続いていること等を背景に、115円台まで下落した。また、円の対主要交易相手国通貨の動向についても、名目実効為替相場は下落傾向にある。

3．海外金融経済情勢

　米国経済は、家計支出と設備投資が共に着実な増加を続けているほか、雇用環境も着実な改善傾向にあるなど、景気拡大が続いている。こうした中、エネルギー価格の上昇から物価は足もと高い上昇率を示しており、基調的なインフレ率も緩やかに上昇している。東アジアをみると、中国では、内外需とも力強い拡大が続いている。ＮＩＥｓ、ＡＳＥＡＮ諸国・地域も、一部の国・地域で家計支出面等にエネルギー高の影響がみられているが、総じてみれば緩やかな景気拡大が持続している。

　米欧の金融資本市場をみると、長期金利は幾分上昇した。株価は、米国では一進一退となったが、欧州では軟化した。また、エマージング金融市場では、多くの国・地域で、株価が軟化するとともに、対米国債スプレッドが拡大した。

4．国内金融経済情勢

（1）実体経済

　７〜９月の輸出をみると、これまでやや伸び悩んできた中国向けの持ち直しの動きが明確になったほか、情報関連の輸出がはっきりと増加しており、全体では、前期比＋3.3％と伸びを高めた。

　企業部門の動向をみると、企業収益が高水準で推移し、設備投資は増加を続けている。中小企業の設備投資に関し、中小企業金融公庫の調査結果（９月調査）をみると、設備投資を実施した企業の割合は、製造業・非製造業とも総じて高水準で推移している。

　生産は、７〜９月の鉱工業生産が前期比−0.3％となったが、鋼船等の統計的な振れとみられる動きがあること、10、11月の予測指数がかなり高めであることを勘案すれば、実勢として緩やかな増加傾向が続いているとみられる。第３次産業活動指数をみると、７〜８月は、４〜６月対比で＋0.3％と微増となった。

　在庫は、電子部品・デバイス関連分野の調整一巡が確認された一方、素材業種等では増加がみられる。鉱工業全体では、低水準ながらもこのところやや増加している。

　雇用・所得環境については、労働需給を反映する諸指標の改善傾向持続が確認された。個人消費をみると、弱めの動きが目立った夏場に比べ、９月の指標は、外食売上高、百貨店売上高をはじめ、幾分改善を示すものが多くみられている。

　国内企業物価は、原油価格などの国際商品市況の上昇を背景に、上昇を続けている。消費者物価（全国、除く生鮮食品）は、９月の前年比が−0.1％と小幅のマイナスとなっている。先行きは、需給環境の緩やかな改善が続く中、米価格の下落や電気・電話料金引き下げの影響が弱まることなどから、年末頃にかけて、前年比ゼロ％ないし若干のプラスに転じていくと予想される。

（2）金融環境

　企業金融を巡る環境は、総じて緩和の方向にある。民間銀行の貸出姿勢は緩和してきており、企業からみた金融機関の貸出態度も引き続き改善している。そうしたもとで、民間銀行貸出は、前年比小幅の上昇となっている。

　資本市場調達については、ＣＰ・社債とも良好な発行環境が続いており、発行残高は前年を上回る水準で推移している。

　マネタリーベースは、伸びを高め、10月は前年比２％台後半で推移している。また、マネーサプライ（Ｍ２＋ＣＤ）も、９月は、前年比２％程度と伸び率が上昇した。

II．金融経済情勢に関する委員会の検討の概要

1．経済情勢

　最近の経済情勢について、委員は、わが国の景気は堅調な国内民間需要を中心に回復を続けており、こうした動きは、これまでの情勢判断に沿った動きとなっている、との認識で一致した。

　海外経済に関して、委員は、米国や東アジアを中心に拡大を続けているとの見方を共有した。

　米国経済に関し、何人かの委員は、ハリケーンの影響が懸念されたが、７〜９月のＧＤＰ成長率をみる限り、国内民間需要を中心に拡大を続けていることが確認できたと述べた。その上で、何人かの委員は、原油高の持続や消費者物価の上昇について触れ、市場においてインフレに対する警戒感や、原油高の影響を意識した景気減速懸念が根強いことを指摘した。また、複数の委員は、上昇を続けてきた不動産価格について、足もと伸び率が低下しており、今後の動向や経済に与える影響を注意深くみていく必要があると述べた。

　中国経済について、複数の委員は、７〜９月の実質ＧＤＰ成長率が９％を超えるなど、引き続き高い成長を続けているとの見方を示した。ひとりの委員は、景気の再加速とインフレ圧力の高まりに注意が必要な状況となっていると付け加えた。

　こうした海外経済のもとで、わが国の輸出は、これまで伸び悩んできた中国向けや情報関連の輸出が持ち直しており、全体として回復傾向が明確になっているとの評価を何人かの委員が行った。

　内需面では、複数の委員は、企業収益の好調が設備投資の拡大を促す姿が続いていると述べた。個人消費について、何人かの委員は、夏場にかけてやや弱めの指標が続いたが、サービス関連や百貨店売上高など改善を示す指標がみられており、雇用・所得環境が改善する中、引き続き底堅く推移しているとの見方を示した。

　生産については、何人かの委員が、７〜９月の鉱工業生産は前期比−0.3％となったが、統計的な振れの影響があること、先行きも10、11月の予測指数の高い伸びからみて、多少下振れても増加を続けると期待できること等から、横這い圏内ないしは実勢として緩やかな増加傾向にあると評価できると述べた。ＩＴ関連分野の生産に関しては、何人かの委員が在庫調整の一巡を背景に増加に転じていると指摘した。ただし、複数の委員は、ＩＴ関連分野の生産の回復テンポは過去に比べ緩やかであること、一部製品の価格がやや軟調であること、ＩＴ関連の在庫循環は非ＩＴ関連の在庫循環より周期が短くなっている可能性があること等を指摘し、今後の展開を注意深く確認していきたいと述べた。

　国内企業物価に関し、何人かの委員は、原油をはじめとする内外商品市況の上昇の影響などから上昇を続けている、と述べた。消費者物価については、多くの委員が、９月の全国（除く生鮮食品）は−0.1％と小幅のマイナスとなったが、米価格や電気・電話料金の押し下げ寄与が縮小し、年末頃にかけてゼロ％ないし若干のプラスに転じるとの予想に変化はないとの認識を示した。ひとりの委員は、人件費の上昇によるユニット・レーバー・コストの低下幅の縮小が物価下落圧力を減じている点に注目していると付言した。

　この間、複数の委員は、支店長会議や10月20日に公表した「地域経済報告」について、地域経済は格差を残しつつも、ほとんどの地域で回復基調にあることを確認できたと述べた。

　また、ひとりの委員は、わが国の不動産価格の動向について、海外とは逆に下落から上昇への転換点にあるとの認識を示し、今後の推移を丁寧に確認していきたいと述べた。

2．金融面の動向

　金融面に関して、委員は、極めて緩和的な金融環境が続いているとの認識を共有した。

　金融資本市場について、何人かの委員は、株価が底堅く推移する中で、長期金利は、国内の経済物価情勢に対する見方がやや強気化していることを受けて幾分上昇していると述べた。為替については、何人かの委員が日米金利差の拡大を受けて、ドル高・円安の動きがみられていることを指摘した。

3．経済・物価情勢の展望

　経済・物価情勢の先行き見通しについて、委員は、2006年度にかけての経済は「潜在成長率を幾分上回るペースで、息の長い成長を続ける」との見方を共有した。

　委員は、こうした見通しの背景として次のような認識を示した。

　第１に、海外経済は潜在成長率近傍の成長が続く蓋然性が高いとみられるもとで、輸出は増加を続けると予想されること。第２に、原油高を織り込んだ上でも、企業収益は高水準となる見通しであり、設備投資も過剰設備・過剰債務の調整が概ね終了する中で、引き続き増加が予想されること。第３に、こうした企業部門の好調が、雇用・賃金面、配当の増加や株価の上昇などを通じて家計部門にも波及するとみられること。第４に、極めて緩和的な金融環境が民間需要を後押しするとみられること、が指摘された。

　その上で、緩やかながら息の長い回復が続くとみられることについては、引き続き慎重な企業行動が大枠維持されるもとで、回復のペースは緩やかとなる一方、ストック面での過剰な積み上がりは回避されると期待できること、が背景にあるとの認識で一致した。

　物価面では、国内企業物価は、原油をはじめとする内外商品市況にも左右されるが、2005年度はやや大幅な上昇となり、2006年度は、そのテンポが鈍化するものの、上昇を続けるとみられるとの認識で一致した。

　消費者物価に関し、多くの委員は、経済の需給バランスが緩やかな改善を続け、雇用不足感も高まる中、ユニット・レーバー・コストからの下押し圧力が減じていくもとで、2005年度の前年比はゼロ％近傍、2006年度はプラスになるとみられると述べた。ひとりの委員は、来年夏の基準改定に言及し、現時点でその影響は明らかではないが、パソコン等が新たに採用された2000年基準改定時に比べると影響は小さいと予想されるとの見方を示した。

　以上の見通しに関する上振れ・下振れ要因として、多くの委員は、(1)原油価格の動向、(2)米国をはじめとする海外経済の動向、(3)国内民間需要の動向、の３点を指摘した。また、物価の先行きについての上振れ・下振れ要因を示していくことが必要であるとした上で、物価固有の要因として、(1)原油価格をはじめとする国際商品市況の不確実性、(2)経済の需給改善のもとでのインフレ心理の上昇、(3)規制緩和の影響等による企業間競争の強まり、といった点が挙げられると述べた。

　原油価格について、ひとりの委員は、今回の高騰の主たる原因は、世界的な需要増であり原油高と世界経済の拡大は両立するとの意見を述べた。複数の委員は、供給面の制約が強まる可能性も否定できないと述べ、物価上昇のもとでの景気停滞という状況に陥らないかは注意深く確認していく必要があると指摘した。また、何人かの委員は、今後も高騰が続けば、全般的な消費者物価の上昇やインフレ心理の台頭と、そのもとでの金利の上昇等を通じて、内外経済に悪影響が及ぶことが懸念されると述べた。

　米国経済について、何人かの委員は、原油高による家計所得の圧迫とこれによる消費者コンフィデンスの低下、これまで上昇を続けてきた住宅価格の変化等により、堅調な家計支出が下振れるリスクには注意が必要と述べた。何人かの委員は、原油価格高騰やユニット・レーバー・コスト上昇の影響から、インフレ方向のリスクが高まっていると指摘し、これが米国金融市場や国際的な資金フローに与える影響についても注意深くみていく必要があると述べた。また、ある委員は、中国経済について、エネルギーなどの供給制約や鳥インフルエンザの影響も注視しておく必要があると述べた。

　以上の経済・物価情勢の見通しのもとで、委員は、金融政策運営について、先行きの政策運営に関する基本的な考え方等を展望レポートにおいて丁寧に説明することが重要であるとの認識を共有した。

　先ず、量的緩和政策の効果は次第に短期金利がゼロであることによる効果が中心となってきており、政策の枠組み変更自体は、政策効果について非連続的な変化を伴うものではないこと。第２に、枠組み変更の時期を迎える可能性は2006年度にかけて高まっていくとみられること。第３に、枠組み変更の際、当座預金残高の削減にあたり、市場の状況を十分に点検しながら行う必要があること。第４に、枠組み変更後のプロセスを概念整理した上で、全体として余裕をもって対応できる可能性が高いと考えていること、といった点が挙げられた。最後の点について、ひとりの委員は、政策変更自体はタイミングを捉えて適切に実施することにより、その後のプロセスは、その分「余裕をもって対応できる」ことになると付言した。

　また、多くの委員は、市場の金利形成が経済・物価情勢に応じて円滑に行われるよう、金融経済情勢に関する判断や政策運営の基本的な考え方を丁寧に説明し、期待の安定化に努めることが重要であると述べた。このうちひとりの委員は、市場金利は先行きの経済物価見通しや政策運営の予想によって変動するため、円滑な金利形成のためには、政策運営のタイミングを誤らないことが何よりも大事であると指摘した。また、何人かの委員は、情報発信によって、完全に期待を安定化できるわけではなく、この点に誤解が生まれないようにすることが大事であると述べた。この間、ひとりの委員は、何らかの形で物価安定のアンカーを示していくことも考えられるとの意見を述べた。

III．当面の金融政策運営に関する委員会の検討の概要

　当面の金融政策運営について、委員は、消費者物価指数の前年比が小幅のマイナスで推移するもとでは、「約束」の条件に沿って、量的緩和政策の枠組みを継続することが適当であるという認識を共有した。

　その上で、複数の委員は、金融機関が資金繰り上必要とする流動性需要が趨勢的に減少していることや、将来の量的緩和政策の解除を円滑に行うためには、出来るだけ市場における自由な金利形成を促しておく必要があること等から、現時点で当座預金残高目標を減額することが適当であるとの見解を示した。

　これに対して、大方の委員は、「なお書き」を含めて、現在の金融市場調節方針を継続することが適当であるとの見解を述べた。ひとりの委員は、引き続きオペに対する応札状況が好調であることから、市場機能の維持に配慮しつつ、当座預金残高目標を維持していくことができるとの判断を示した。

　この間、ある委員は、「約束」の条件充足の判断について、一昨年10月に行った「約束」の明確化は、あくまで「消費者物価指数の前年比が安定的にゼロ％以上」ということを分かり易く記述したものであると指摘した上で、第１の条件と第２の条件は相互に密接に関連しており、別々に議論することは意味がなく、これらが達成されたかどうかは、あくまでも一体として判断すべきであること、その上で、なお量的緩和政策を続けるべき理由があるかどうかを点検し、最終的には消費者物価の前年比が安定的にゼロ％以上であることの確認が大事であるとの意見を述べた。別の委員は、消費者物価指数のもつ上方バイアスをどう勘案するかも一つのポイントであると指摘した。

IV．政府からの出席者の発言

会合では、財務省の出席者から、以下の趣旨の発言があった。

　本日公表の展望レポートは、日本銀行が18年度の経済・物価に対する見通しを示される機会であり、特に消費者物価の見通しや金融政策運営の記述については、量的緩和政策継続のコミットメントとの関係で市場からも注目されている。
　こうした中で、第１に、17年度及び18年度の実質ＧＤＰや消費者物価指数についての政策委員の見通しが本年４月に比べ上方修正されるとしても、わが国経済の現状は、物価動向等をみるとデフレが依然として継続しており、展望レポートにもあるとおり、原油価格や海外経済の動向といったリスク要因については、引き続き十分注意深くみていく必要がある。
　第２に、今後の金融政策運営のあり方について、確実にデフレから脱却するため、金融市場及び金利全般に対して十分な目配りをしていただくことが必要と考えている。
　また、本日の展望レポートの公表を契機に、日本銀行の今後の金融政策に関する様々な憶測が生じ易い状況が発生するおそれがあることから、デフレ脱却に向け、現状の量的緩和政策を粘り強く継続するというメッセージを、市場や国民に丁寧に伝えていただきたいと考えている。

　また、内閣府の出席者からは、以下の趣旨の発言があった。

　景気の現状は緩やかに回復している。しかしながらデフレは続いており、その克服が引き続き政府の重要政策課題である。
　今後の経済情勢について息の長い成長を続けると予測されているが、原油価格の動向がわが国の企業収益、物価や家計部門へ波及するおそれも小さくないことは重く受けとめる必要。
　デフレの判断は、消費者物価だけでなくＧＤＰデフレーターを含めて総合的に行うべきであるが、ＧＤＰデフレーターはまだマイナスが続いている。消費者物価も、原油価格上昇の影響や特殊要因、統計のバイアス等を十分考慮し慎重な判断を行っていただきたい。

　マネーサプライは、実体経済の回復にもかかわらず低い伸びでしかないが、金融システム不安は既に解消し、特殊要因調整後の銀行貸出も漸くプラスになったこと等から、信用創造機能の再活性化も期待できる。

　デフレ克服にはマネーサプライの増加が不可欠である。政府のデフレ脱却への取り組みや経済の展望と整合性を取りつつ、結果としてマネーサプライの増加に繋がるような実効性のある金融政策運営を期待する。
　その上で、望ましい物価水準及びそこに至る通過点の考え方を含めた今後の道筋の提示を検討いただき、市場における適切な期待形成を促進し、物価安定のもとでの持続的な経済成長と、デフレからの脱却に寄与されることを期待する。

V．採決

　以上の議論を踏まえ、多くの委員は、当面の金融市場調節方針については、当座預金残高目標を30〜35兆円程度とする現在の調節方針について、「なお書き」を含め、現状を維持することが適当である、との考え方を示した。

　これに対し、ひとりの委員は、当座預金残高目標を現行の「30〜35兆円程度」から「27〜32兆円程度」に引き下げる旨の議案を提出したいと述べた。また、別の委員は、当座預金残高目標を現行の「30〜35兆円程度」から「25〜30兆円程度」に引き下げる旨の議案を提出したいと述べた。

　この結果、以下の議案が採決に付されることになった。

　福間委員からは、次回金融政策決定会合までの金融市場調節方針について、「日本銀行当座預金残高が27〜32兆円程度となるよう金融市場調節を行う。なお、資金需要が急激に増大するなど金融市場が不安定化するおそれがある場合には、上記目標にかかわらず、一層潤沢な資金供給を行う。」との議案が提出された。

　採決の結果、反対多数で否決された。

採決の結果

賛成：福間委員
反対：福井委員、武藤委員、岩田委員、須田委員、中原委員、春委員、水野委員、西村委員

　水野委員からは、「日本銀行当座預金残高が25〜30兆円程度となるよう金融市場調節を行う。」との議案が提出された。

　採決の結果、反対多数で否決された。

採決の結果

賛成：水野委員
反対：福井委員、武藤委員、岩田委員、須田委員、中原委員、春委員、福間委員、西村委員

　議長からは、会合における多数意見を取りまとめる形で、以下の議案が提出された。

金融市場調節方針に関する議案（議長案）

　次回金融政策決定会合までの金融市場調節方針を下記のとおりとし、別添のとおり公表すること。

記

　日本銀行当座預金残高が３０〜３５兆円程度となるよう金融市場調節を行う。

　なお、資金需要が急激に増大するなど金融市場が不安定化するおそれがある場合には、上記目標にかかわらず、一層潤沢な資金供給を行う。また、資金供給に対する金融機関の応札状況などから資金需要が極めて弱いと判断される場合には、上記目標を下回ることがありうるものとする。

採決の結果

賛成：福井委員、武藤委員、岩田委員、須田委員、中原委員、春委員、西村委員
反対：福間委員、水野委員

福間委員は、市場が量的緩和政策解除の方向性を徐々に織り込む中で、(1)市場機能の回復を図るため、出来るだけ自由な金利形成を促す必要があること、(2)金融政策運営の機動性・柔軟性を高めるため、資金供給オペの短期化を図っていく必要があること、(3)「約束」に沿ってゼロ金利を継続することにより、景気回復ひいては小幅の物価下落からの脱却をサポートすることは十分可能であることから、量的緩和政策の枠組みの維持に支障を及ぼさない範囲で、経済金融情勢を慎重に見極めながら漸進的・段階的に当座預金残高目標を削減していくべきであるとして、反対した。

水野委員は、(1)金融機関の流動性に対する予備的需要が趨勢的に減退している状況に変化はなく、受身的に当座預金残高を引き下げることは自然な対応であること、(2)量的緩和政策の解除自体は適切なタイミングで行うべきであるが、解除時の市場の安定を図るうえでは、条件を達成した後に当座預金残高を短期間で引き下げるのではなく、市場の実勢に合わせて残高の修正に着手することが適当であること、(3)巨額な当座預金残高がターム物金利の上昇を抑制し、金利機能が働かない異常な状況が続くなど、目標額引き下げを先送るコストが存在すること、から反対した。

VI．「経済・物価情勢の展望」の決定

　次に、「経済・物価情勢の展望」の「基本的見解」の文案が検討され、採決に付された。採決の結果、全員一致で決定され、即日公表することとされた。なお、背景説明を含む全文は、11月１日に公表することとされた。

採決の結果

賛成：福井委員、武藤委員、岩田委員、須田委員、中原委員、春委員、福間委員、水野委員、西村委員
反対：なし

以上

（別添）
２００５年１０月３１日
日本銀行

当面の金融政策運営について

　日本銀行は、本日、政策委員会・金融政策決定会合において、次回金融政策決定会合までの金融市場調節方針を、以下のとおりとすることを決定した（賛成７反対２）。日本銀行当座預金残高が３０〜３５兆円程度となるよう金融市場調節を行う。

以上