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金融政策ルールとマクロ経済の安定性

2000年4月
木村武
種村知樹

(日本銀行から)

日本銀行調査統計局ワーキングペーパーシリーズは、調査統計局スタッフおよび外部研究者の研究成果をとりまとめたもので、内外の研究機関、研究者等の有識者から幅広くコメントを頂戴することを意図しています。ただし、論文の中で示された内容や意見は、日本銀行あるいは調査統計局の公式見解を示すものではありません。

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以下には、(要旨)を掲載しています。全文は、こちら(cwp00j08.pdf834KB)から入手できます。


(要旨)

  • 金融政策ルールの一般型は、テイラー・ルール(Taylor rule)に代表されるように、インフレ率の目標値からの乖離と、GDPギャップの長期均衡値(NAIRU)からの乖離に対応して、操作変数である短期金利をシステマティックに変更させていくものが主流となっている。実際の中央銀行の政策運営においては、こうした政策ルールは、機械的にそのままの形で政策対応に結び付けられることはなく、むしろ、政策議論のたたき台(出発点)として利用するメリットがあると考えられている。
    しかし、金融政策ルールと一口に言っても、これには様々なバリエーションがあり、どういった政策ルールが望ましいのかに関しては、多くの論点がある。例えば、(1)ターゲットとすべきインフレ率は、先行きの予測値にすべきか、それとも足許のインフレ率にすべきか、(2)目標インフレ率は何%にすべきか、(3)インフレ率とGDPギャップのいずれに対してよりウェイトをかけた政策運営を行うべきか、(4)インフレ率やGDPギャップだけでなく、為替レートの安定化も目的とした政策運営は望ましいのか、などである。
    本稿は、こうした論点に関して、フォワードルッキング・モデル(Forward-Looking Model、以下FLM)1に基づいた確率的シミュレーションを行い、金融政策ルールとマクロ経済の安定性について分析したものである。確率的シミュレーションとは、わが国経済において過去に発生した需要ショックや供給ショックをFLMに付与し、金融政策の運営スタンスが異なった場合に、経済がどのように変動するのか、模擬実験を行うことである。つまり、今後も経済構造が不変で、過去と同じ外生的撹乱が発生した場合、金融政策の運営によって経済パフォーマンスがどう影響を受けるのか、いわば“経済の再現実験”を行うことによって、金融政策ルールの評価を行おうというものである。
  • 本稿で得られた主な結論は次の通り。
    1. (1)経済の先行き予測に基づいて政策運営を行うフォワードルッキング・ルール(forward-looking rule)は、経済の足許の動きのみに基づいたバックワードルッキング・ルール(backward-looking rule)に比べ、マクロ経済(インフレ率、GDPギャップ、金利)の安定性をもたらす。この意味で、フォワードルッキング・ルールは、効率的な政策ルールといえる。
    2. (2)フォワードルッキング・ルールに基づいた政策運営を遂行する際には、物価安定に強くコミットすることが重要で、景気安定のウェイトを高めるとかえって経済を不安定化させる。特に、民間部門の期待形成が先見的(forward-looking)になればなるほど、景気安定にコミットすることのデメリットが大きくなる。これは、中央銀行が景気に振られやすいことを民間部門が織り込んで先行きを予想するので、インフレ期待が不安定化し、実質金利の不安定化に繋がるためである。この結果、インフレ率のみならず、景気も最終的には不安定になる。
    3. (3)フォワードルッキング・ルールに基づいた政策運営においては、様子をみながら、インフレ予測を徐々に金利変化に反映させるという慎重な政策対応(金利スムージング)を行うことが、マクロ経済の安定性の観点から望ましい。これは、中央銀行のインフレ率予測には誤差を伴わざるを得ないため、予測値を確実視した対応をとると、事後的には誤った政策対応となるリスクがあるためである。こうした点は、バックワードルッキング・ルールにおいて、金利スムージングの度合いを高めると、経済を不安定化させるのと対照的である(バックワードルッキング・ルールにおいて、スムージングの度合いを大きくすると、過去の情報に引きずられすぎて緩慢な政策対応をとる結果、政策が後手後手に回り経済が不安定化する)。
    4. (4)為替レートの安定化を金融政策の直接の目的とすると、マクロ経済の安定性を大きく損なう。これは、為替安定のために中央銀行が政策金利を変動させるようになると、需要ショックや供給ショックに対する物価や景気の変動を放置することにつながり、最終的には金利の乱高下というかたちで、経済にネガティブな影響を及ぼすようになるためである。
    5. (5)目標インフレ率の設定と金利のゼロ制約を考慮すると、金利の安定性は、政策ルールの評価基準として重要な尺度である。なぜなら、物価と景気の安定性を高める政策ルールであっても、金利の安定性が低いルールでは、目標インフレ率が低くなると金利のゼロ制約を受ける確率が高まり、最終的には、物価と景気の安定性までも毀損されることになるためである。したがって、金利のゼロ制約を回避しつつ、できるだけ低い目標インフレ率を掲げた政策運営を行なう場合には、バックワードルッキング・ルールよりも、金利の安定性の高いフォワードルッキング・ルールの採用が望ましいと考えられる。
    6. (6)しかし、潜在成長率が低い環境下では、効率的なフォワードルッキング・ルールを採用しても、目標インフレ率をゼロに設定すると、金利のゼロ制約を受ける確率を高め、マクロ経済を不安定にする可能性がある。非効率的な政策ルールを採用した場合には、金利をより不安定化させるために、ゼロ制約を受ける確率はさらに上昇する。
  • 最後に、上記の分析結果を解釈するうえでの留意点について述べる。
    まず第一に、上記の分析結果は直感的な妥当性があり、フォワードルッキング・ルール(予防的[preemptive]な政策対応)の望ましさや物価安定にコミットすることの重要性といった定性的結論は頑健なものと考えられるが、シミュレーションによる定量分析の結果については十分幅を持ってみる必要がある。今後、代替的なモデルを用いて分析を行った場合にも、本稿のシミュレーションと同様な結果が得られるか否かについて検討することが必要であろう。
    第二の留意点は、望ましいインフレ率についてである。金利のゼロ制約を踏まえると、望ましいインフレ率は、ある程度プラスであった方が良いという結果をシミュレーションによって得た。しかし、本稿の分析だけで、望ましいインフレ率に関する何らかの確定的な情報を抽出することは困難である。望ましいインフレ率に関しては、金利のゼロ制約という観点だけではなく、インフレの不確実性を含むインフレのコスト2など様々な観点から議論されるべきものである。
    第三の留意点は、日本銀行の政策運営との関連である。本稿の分析は、フォワードルッキング・ルールの有用性をサポートしたものであるが、同ルールの有用性とインフレーション・ターゲティングの導入を結び付けるには、現時点では問題があると筆者は考える。すなわち、上記第二の問題点を解決し、望ましいインフレ率が特定できても、(ゼロ金利になってしまった今)中央銀行が通常用いるような手段をもってしては、望ましいインフレ率を高い確率で達成できるような見通しをたてることが困難であると考えられるからである。
    しかし一方で、経済がより正常な状態に戻って、金融緩和・引き締め、双方向の手段が十分に確保された場合には、物価安定を保つための工夫としてのインフレーション・ターゲティングは、金融政策運営の選択肢として検討に値すると考えられる。そして、そうした選択が望ましいか否か、望ましいとしてどういった政策ルールに基づくべきかに関しては、本稿のようなFLMに基づいた政策ルールの分析をより一層積み重ねていくことが極めて重要と考えられる。
  1. FLMとは、経済主体が経済の先行きについて「予想」を行った上で行動し、それが経済に対して影響を及ぼすことを明示的に織り込んだモデルであり、以下の点で、金融政策シミュレーションに適している。
    • 金融政策の効果を考える時には、長期金利の動きが焦点となるが、長期金利や為替レートといった資産価格は、その時々の需給というよりも、経済主体の先行きに対する予想によって変動する。それだけに、政策の効果を考える時には、そうした予想の影響を考慮する必要がある。
    • 中央銀行の政策変更には、景気・物価情勢の見方の変化に加え、景気・物価の目標からの乖離をどの程度速やかに埋めていくのかというウェイトのかけ方も関連している。民間経済主体は、予想を行うにあたっては、そうした中央銀行の反応(政策ルール)を織り込むので、金融変数と実体変数の表面的な経験則からだけでは、政策効果を適切に評価することはできない。このため、経済構造を正しく描写した方程式と、政策ルールを組み合わせたモデル分析を行う必要がある。
  2. インフレ率の上昇は、インフレの不確実性を増し、経済主体の支出活動にネガティブな影響を及ぼすことから、不確実性の低減という意味では、インフレ率は低い方が望ましいと考えられる。

以上